私募信贷的快速增长

私募信贷（广义上指非银行机构在传统公开市场之外直接向企业提供贷款）在过去十年实现了显著增长（见图 1）。该金融领域涵盖直接贷款、夹层债务和其他债务工具，主要面向年收入介于 1,000 万至 10 亿美元的中型企业。它的爆发式增长，主要归因于 2008 年金融危机后的监管制度改革收紧了银行的放贷能力，尤其是针对中小企业的贷款。

在投资领域，投资者对私募信贷的配置持续增加，以期在低利率环境下获得更高收益并更好地分散风险。预计到 2029 年，全球私募信贷市场规模将增长至约 2.6 万亿美元，其中直接贷款仍将是规模最大、增长最快的类别。

在直接贷款领域的各类参与机构中，商业发展公司 (BDC) 近年来异军突起，目前管理资产规模已达 5,000 亿美元左右。

商业发展公司：旨在将资本引导至美国私人企业的监管结构

商业发展公司是美国国会于 1980 年根据《小企业投资激励法》设立的一种投资工具5。该法案对《1940 年投资公司法》作出修订，以新型封闭式基金的形式设立商业发展公司，旨在为通常难以获得传统银行或贷款机构融资的中小型企业提供资本支持。此类工具不仅使投资者能够投资于私人企业，还具备多个潜在优势：

• 收益更高：商业发展公司必须将至少 90% 的应税收入分配给股东。
• 波动率更低：商业发展公司的基础资产（主要是向私人企业提供的高级担保贷款）无需每日按市值计价，而且通常会持有至到期，因此收益波动率通常低于在公开市场上进行买卖的股票。
• 相较于公开市场固定收益类投资的多元分散优势：商业发展公司投资于与上市债券相关性较低的私募信贷，有助于投资者降低利率风险和久期风险。

商业发展公司可分为三类：公募上市（管理资产规模 1,750 亿美元）；私募固定期限非上市（管理资产规模 760 亿美元）；或私募永久非上市（管理资产规模 2,530 亿美元）7。上市商业发展公司在交易所上市，流动性更好，投资渠道更方便。私募非上市商业发展公司一般仅面向合格投资者或机构投资者，最低投资金额要求通常较高。非上市商业发展公司可以采用固定期限（5-7 年）结构并设定计划流动性事件，也可以采用持续募集资金的永续基金结构。

本文最初于 2026 年 1月28日在 Indexology^® 博客上发布。

2025 年市场盘点

2025 年，全球大部分市场均表现出色。尽管地缘政治、关税和通胀压力 关税和通胀压力持续存在，但标普全球指数全年上涨 23%，标普 500^® 指数上涨 18%，并在年内创下 39 次收盘历史新高。

美国方面，在投资者持续聚焦人工智能 (AI) 和数字基础设施的市场叙事推动下，通信服务和信息技术板块成为领涨主力。不过，科技领域内的“AI 主题”并未实现普涨，涨幅仍高度集中于硬件、数据中心和计算机领域，而软件行业则表现落后。

2025 年全球固定收益指数普遍上扬。美国的货币政策在下半年步入降息通道，美联储降息导致美国短期国债收益率走低，信用债表现优于政府债券。

债务市场融资在结构性投资主题中的占比不断上升，尤其是在 AI 相关的基础设施领域。与数据中心和 AI 项目相关的债券发行量持续攀升。

2025 年大宗商品市场中，金属领涨，能源走软。贵金属表现尤为亮眼，黄金和白银在年内多次创下历史新高。受益于供应限制，加上电力需求增加以及数据中心和 AI 基础设施电力需求增长导致的结构性需求上升，工业金属同样走强。相比之下，由于全球供大于求，原油价格在 2025 年整体走低。

2025 年表现领先的投资主题

我们的标普主题投资表现报告显示，2025 年表现最佳的主题普遍获得切实的近期投资支持。

贵金属全年领跑。由于宏观经济不确定性和持续的地缘政治矛盾，投资者对实物资产的需求持续旺盛，白银（上涨 132%）和黄金（上涨 106%）表现尤为突出。央行增持和供应受限¹进一步助长了这一涨势。

整体原材料板块也表现不俗。金属与采矿（上涨 95%）、铜（上涨 75%）、镍（上涨 60%）和铝（上涨 47%）等工业金属表现强劲，均得益于电力需求上升带动的电网扩建以及先进制造业的建设。

科技板块的领跑者主要依托 AI 相关实体基础设施，软件则表现不佳。通信卫星（上涨 77%）、光通信（上涨 73%）、数据中心与高性能计算（上涨 71%），均从电力供应和网络容量扩容需求中获益。围绕 AI 商业化变现的质疑声日益高涨，投资者开始转向具有切实短期需求的领域。

另一个明显表现强劲的领域是国防相关主题。在持续的地缘政治矛盾和不断增长的国防预算推动下，武器（上涨 45%）、国防科技（上涨 44%）、航空航天（上涨 42%）、航空航天与科学卫星（上涨 74%）均大幅上涨。此外，航天等相关主题在 2025 年也呈现强劲势头，标普 Kensho 全球航天行业指数上涨 53%。该指数大约 58% 的成分股属于航空航天与国防行业。

上周，美股市场的板块轮动趋势延续，资金从2025年表现领先的板块流向此前表现落后的板块。标普500指数上周收盘基本持平，微跌0.1%，但其他板块表现出色。

道琼斯工业指数上周五大涨2.5%，历史上首次突破50000点关口。与此同时，标普中型股400指数和标普小型股600指数分别上涨4.4%和4.0%，标普500等权重指数也上涨2.2%。这表明市场的上涨动能已广泛扩散，不再局限于过去几年主导市场的大型科技巨头。

在标普500指数内部，这种轮动同样清晰。“旧经济”和防御性板块领涨，其中必需消费品板块以6.0%的涨幅领先，工业和能源板块紧随其后，分别上涨4.7%和4.4%。相反，去年的部分热门板块出现回调，通信服务板块下跌4.4%，信息技术板块下跌1.4%。

价值投资风格明显占优。上周，标普500纯价值指数上涨4.0%，而成长指数则下跌2.1%。追求股息收益的策略也受到青睐，标普500纯股息贵族指数和道琼斯美国精选股息指数分别上涨3.5%和3.3%。与之对比，过去几年颇具影响力的“动量”因子近乎停滞，上周仅微涨0.1%。

在此种风格切换的背景下，市场不确定性上升。预计短期内美国蓝筹股之间的表现分化将继续扩大。截至2月6日，衡量市场恐慌情绪的芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）升至35.7，较年初上涨6.2点。这表明市场预计未来一个月波动性可能加剧，宏观因素对市场整体情绪的影响可能超过个股消息。

全球其他股市方面，上周整体表现平平，但地区间差异巨大。卢森堡市场表现突出，大涨9.0%，阿联酋以5.1%的涨幅位居第二。丹麦和韩国市场则显著承压，分别下跌7.6%和5.1%。

上周，黄金价格上涨5.0%，白银收跌2%，两者出现罕见走势背离。整体来看，从美股内部的风格转换到全球市场的各异表现，再到避险资产的迥异走势，都凸显了当前市场环境下资金流向的再平衡与风险偏好的重构。

2026年1月，美国股市挣脱大盘股的牵制，走出了独立行情。当月标普500指数收获1.37%的稳健涨幅，收盘报6939.03点，市场内部格局较上年则出现了深刻转向。2025年全年，大盘股在美股市场中独占鳌头；进入1月后，市场热度明显扩散，小盘股与“旧经济”板块异军突起，表现远超此前数年引领市场的科技巨头。

新年市场最显著的变局，莫过于中盘股和小盘股的强势回归。2025年，这两类标的曾大幅跑输市场：标普400中型股指数全年上涨7.5%，标普600小型股指数涨幅为6.0%，均远低于标普500指数16.39%的年度涨幅。市场风向在1月彻底逆转。短短一个月内，标普600小型股指数飙升5.6%，涨幅几乎追平2025年全年水平；标普400中型股指数上涨4.1%；而以大盘股为核心成分的标普500指数前50成分股却逆势下跌0.5%。这一轮动趋势释放明确信号：2025年推动标普500前50成分股大涨20%的“人工智能领域持续乐观情绪”，正被覆盖全市场的价值挖掘热潮所取代。

1月标普500各板块的表现，与2025年呈现出鲜明的反差。2025年，信息技术板块（涨幅24.0%）与通信服务板块（涨幅33.6%）是当之无愧的领涨主力。然而进入1月，信息技术板块受大型科技股财报不及预期的拖累，下跌1.7%。其中微软跌幅尤为显著，因2025年四季度财报显示其云业务增速放缓，股价应声大跌10%。

在信息技术板块走弱的背景下，标普500指数月度涨幅榜榜首被“旧经济”板块悉数包揽。能源板块2025年全年仅小幅上涨8.7%，1月却强势爆发，月度涨幅高达14.4%；2025年同样表现滞后的原材料板块以8.7%的涨幅紧随其后；必需消费品板块2025年涨幅仅为3.9%，1月则大涨7.7%，跻身板块涨幅前三。

2026年1月，标普500指数各风格因子同样出现轮动。动量因子曾是2025年表现最佳的因子之一，全年上涨26.7%，但1月却增速骤降，仅微涨0.5%。与之相反，高股息策略强势回暖：道琼斯美国精选股息指数1月上涨6.6%，涨幅超过2025年全年12.1%总涨幅的一半；标普高收益股息贵族指数则以6.1%的涨幅位居次席。

美国以外的全球股市在1月同样表现亮眼。标普发达市场BMI指数上涨3.0%，标普新兴市场BMI指数更是飙升5.5%。发达市场与新兴市场的领涨者涨幅均突破25%，其中韩国与秘鲁股市分别大涨27%和26%。全球主要市场中仅有少数录得跌幅，亚洲的印度尼西亚与印度股市分别下跌5%和6%。

随着2月来临，新任美联储主席提名人选尘埃落定，市场注意力或将全面转向仍在进行的2025年四季度财报季。截至1月末，标普500指数成分股中约33%已披露财报，盈利超预期率达到75%左右，与历史平均水平持平。随着当前美国财报季已步入最繁忙的披露阶段，未来一个月，驱动股价走势的核心因素将有所转变，自上而下的宏观市场事件影响力或将减弱，而个股层面的消息面影响将进一步提升。

本文最初于 2025 年 9月10日在 Indexology^® 博客上发布。

所谓“指数化”（indicize），是指以被动形式为投资者提供以往只能通过主动管理实现的策略。直至 20 世纪 70 年代初，指数基金尚未问世，所有资产均处于主动管理之下。资产管理方式从主动转向被动，已成为现代金融史上最重要的趋势之一。根据我们最新的《标普道琼斯指数年度资产调查》显示 显示，截至 2024 年 12 月，追踪标普 500^® 指数的资产规模已达 13 万亿美元。

指数化投资之所以深受投资者欢迎，原因之一在于其成本低于主动型管理策略。随着指数化的深入发展，投资者通过费用节省获益巨大。我们可以通过将主动型和指数型股票共同基金的平均费用率之差²乘以标普 500 指数 (The 500™)、标普中盘 400^® 指数和标普小盘 600^® 指数的指数化资产总值，来估算费用节省规模。

综合统计数据显示，2024 年的管理费节省规模为 520 亿美元（见图 1），较 2023 年的 400 亿美元增加了 120 亿美元。当然，由于这 520 亿美元的估计值仅涵盖标普道琼斯指数公司旗下指数（而且非全部指数），因此仍低估了指数投资行业的全部成本节省。

显然，如果市场参与者因业绩未达预期而遭受的损失大于费用降低带来的收益，那么这种从主动管理转向被动型管理所节省的成本将微不足道。不过，正如我们的 SPIVA^® 评分报告所显示，事实上大多数主动型基金在大多数时间均跑输基准指数。在该报告首次发布以来的超过 24 年里，主动型大盘股基金仅有 3 年显著跑赢基准指数。长期跑输率甚至更高，在截至 2025 年 6 月的 20 年间，91% 的美国大盘股基金跑输标普 500 指数。被动型管理的兴起，正是主动型管理业绩未达预期的一个显著结果。