2026年1月，美国股市挣脱大盘股的牵制，走出了独立行情。当月标普500指数收获1.37%的稳健涨幅，收盘报6939.03点，市场内部格局较上年则出现了深刻转向。2025年全年，大盘股在美股市场中独占鳌头；进入1月后，市场热度明显扩散，小盘股与“旧经济”板块异军突起，表现远超此前数年引领市场的科技巨头。

新年市场最显著的变局，莫过于中盘股和小盘股的强势回归。2025年，这两类标的曾大幅跑输市场：标普400中型股指数全年上涨7.5%，标普600小型股指数涨幅为6.0%，均远低于标普500指数16.39%的年度涨幅。市场风向在1月彻底逆转。短短一个月内，标普600小型股指数飙升5.6%，涨幅几乎追平2025年全年水平；标普400中型股指数上涨4.1%；而以大盘股为核心成分的标普500指数前50成分股却逆势下跌0.5%。这一轮动趋势释放明确信号：2025年推动标普500前50成分股大涨20%的“人工智能领域持续乐观情绪”，正被覆盖全市场的价值挖掘热潮所取代。

1月标普500各板块的表现，与2025年呈现出鲜明的反差。2025年，信息技术板块（涨幅24.0%）与通信服务板块（涨幅33.6%）是当之无愧的领涨主力。然而进入1月，信息技术板块受大型科技股财报不及预期的拖累，下跌1.7%。其中微软跌幅尤为显著，因2025年四季度财报显示其云业务增速放缓，股价应声大跌10%。

在信息技术板块走弱的背景下，标普500指数月度涨幅榜榜首被“旧经济”板块悉数包揽。能源板块2025年全年仅小幅上涨8.7%，1月却强势爆发，月度涨幅高达14.4%；2025年同样表现滞后的原材料板块以8.7%的涨幅紧随其后；必需消费品板块2025年涨幅仅为3.9%，1月则大涨7.7%，跻身板块涨幅前三。

2026年1月，标普500指数各风格因子同样出现轮动。动量因子曾是2025年表现最佳的因子之一，全年上涨26.7%，但1月却增速骤降，仅微涨0.5%。与之相反，高股息策略强势回暖：道琼斯美国精选股息指数1月上涨6.6%，涨幅超过2025年全年12.1%总涨幅的一半；标普高收益股息贵族指数则以6.1%的涨幅位居次席。

美国以外的全球股市在1月同样表现亮眼。标普发达市场BMI指数上涨3.0%，标普新兴市场BMI指数更是飙升5.5%。发达市场与新兴市场的领涨者涨幅均突破25%，其中韩国与秘鲁股市分别大涨27%和26%。全球主要市场中仅有少数录得跌幅，亚洲的印度尼西亚与印度股市分别下跌5%和6%。

随着2月来临，新任美联储主席提名人选尘埃落定，市场注意力或将全面转向仍在进行的2025年四季度财报季。截至1月末，标普500指数成分股中约33%已披露财报，盈利超预期率达到75%左右，与历史平均水平持平。随着当前美国财报季已步入最繁忙的披露阶段，未来一个月，驱动股价走势的核心因素将有所转变，自上而下的宏观市场事件影响力或将减弱，而个股层面的消息面影响将进一步提升。

本文最初于 2025 年 9月10日在 Indexology^® 博客上发布。

所谓“指数化”（indicize），是指以被动形式为投资者提供以往只能通过主动管理实现的策略。直至 20 世纪 70 年代初，指数基金尚未问世，所有资产均处于主动管理之下。资产管理方式从主动转向被动，已成为现代金融史上最重要的趋势之一。根据我们最新的《标普道琼斯指数年度资产调查》显示 显示，截至 2024 年 12 月，追踪标普 500^® 指数的资产规模已达 13 万亿美元。

指数化投资之所以深受投资者欢迎，原因之一在于其成本低于主动型管理策略。随着指数化的深入发展，投资者通过费用节省获益巨大。我们可以通过将主动型和指数型股票共同基金的平均费用率之差²乘以标普 500 指数 (The 500™)、标普中盘 400^® 指数和标普小盘 600^® 指数的指数化资产总值，来估算费用节省规模。

综合统计数据显示，2024 年的管理费节省规模为 520 亿美元（见图 1），较 2023 年的 400 亿美元增加了 120 亿美元。当然，由于这 520 亿美元的估计值仅涵盖标普道琼斯指数公司旗下指数（而且非全部指数），因此仍低估了指数投资行业的全部成本节省。

显然，如果市场参与者因业绩未达预期而遭受的损失大于费用降低带来的收益，那么这种从主动管理转向被动型管理所节省的成本将微不足道。不过，正如我们的 SPIVA^® 评分报告所显示，事实上大多数主动型基金在大多数时间均跑输基准指数。在该报告首次发布以来的超过 24 年里，主动型大盘股基金仅有 3 年显著跑赢基准指数。长期跑输率甚至更高，在截至 2025 年 6 月的 20 年间，91% 的美国大盘股基金跑输标普 500 指数。被动型管理的兴起，正是主动型管理业绩未达预期的一个显著结果。

美国大盘股在即将过去的 2025 年中表现亮眼：年初的震荡走势一度导致标普 500^® 指数回撤 19%，但截至 12 月 12 日，其包含红利在内的收益高达 18%，远高于该指数自 1957 年推出以来 10.8% 的年化总收益。与此同时，这一衡量美国经济表现的风向标还在年内创下了 37 次收盘历史新高。

尽管今年头部个股对标普 500 指数 (The 500^®) 表现的贡献度较 2024 年有所下降，不过该指数的整体走势仍然由大盘蓝筹股主导：年初至今，市值排名前 20 位的股票贡献了 61% 的指数涨幅，低于去年的 68%。而从历史上看，今年的这一占比数据仍处于高位。

得益于近年来的强劲上涨，标普 500 指数前 20 大成分股的合计权重已从 2020 年的 37% 攀升至目前的 48%。鉴于过去五年这些股票对标普 500 指数预期盈利的合计贡献度已从 32% 上升至 42%，这一权重上升实属合理。因此，2020 年至 2025 年第三季度间，前 20 大股票的合计指数权重与其对标普 500 指数净利润的预期贡献之比，始终保持不变。

将目光转向美国大盘股以外的市场，黄金的表现无论是从绝对收益还是相对于其自身历史收益而言，都格外突出。今年金价暴涨 62%，远高于其过去 30 年 7% 的年化复合收益率，这使得今年的收益率超出历史平均水平 3 个标准差以上。标普发达市场 BMI（美国除外）指数亦表现不俗：包含红利在内的收益达到 33%，较其过去 30 年 6% 的平均水平高出 1 个标准差以上。相比之下，今年美国小盘股的表现略低于其平均水平，年初至今仅上涨了 9%。

发达市场（美国除外）的强劲走势与美国小盘股的低迷走势形成鲜明对比，导致这两个板块在过去 12 个月的表现出现显著差异。截至 11 月底，标普小盘 600^® 指数跑输标普发达市场 BMI（美国除外）指数 30%，创下自 1995 年 1 月以来任意 12 个月期间的最大差值纪录。

关税相关紧张局势、通胀担忧以及货币政策不确定性持续冲击着全球固定收益市场。多家央行正在降息，日本也处于紧缩模式，而美联储的量化紧缩计划即将结束。聚焦美国和欧洲，两地主权类债券收益率曲线自 2024 年底以来均有所增陡。截至 2025 年 11 月 10 日，美国 10 年期和 2 年期国债利差已升至 53 个基点。公司信用类债券利差也保持在历史低位附近，美国的公司信用类债券利差自年初以来收窄了 23 个基点，而欧洲的公司信用类债券利差则略高于零（见图 1）。这些不断变化的市场动态或为寻求跑赢业绩比较基准的主动型基金带来挑战和机遇。

回顾上半年，债券基金的表现如何？根据我们的《SPIVA®（标普指数与主动投资）评分报告 2025 年中盘点》，全球 69% 的债券基金的基金加权表现均跑输各自的业绩比较基准，高于股票型基金 54% 的跑输率。美国和欧洲方面，图 2 显示 90% 的美国一般投资级债券基金和 88% 的美国高收益基金跑输各自的业绩比较基准，而这些类别的欧洲债券基金跑输率虽低于美国，但仍然显著。当然，其中也存在不少机会。尤其是得益于美元走软带来的利好，美元计价债券发行人的偿还条件放宽，近三分之二的美国新兴市场债券基金跑赢其业绩比较基准。

要更好地理解这些结果，首先需要考虑债券基金超额收益的传统驱动因素。图 3 展示了今年期限、信用和非流动性溢价对债券市场的影响。美国方面，收益率曲线的正常化利好增加久期风险的基金，而适度向更高风险信用债的倾斜可能也带来积极贡献。不过，欧洲市场可能更难驾驭，增加信用风险和配置长期债券往往并未带来预期回报，表现也参差不齐。加大向非流动性债券倾斜的力度在美国没有作用，在欧洲似乎也收效甚微。

私募市场日益赢得新类别投资者的关注，投资格局正在经历一场大变革。这一转变反映了投资者对多元化、收益潜力和投资组合构建策略更深层次的重新思考。为呼应投资者对私募股权和私募信贷市场越来越浓厚的兴趣，标普道琼斯指数通过创新的指数化解决方案来支持这一不断增长的需求，进而提高市场透明度、效率和便利性。

零售投资者：开启通往私募市场之路

过去，私募市场（包括私募股权、私募信贷等）一直是机构投资者的专属领域。而如今，零售投资者的兴趣正迅速升温。例如，2025 年美国另类投资的零售募资规模达 1,220 亿美元；道富银行的一项调查显示，56% 的机构投资者预计，到 2027 年零售型投资工具将占私募市场资金流动的一半以上。

目前私募市场约占全球资产总规模的 10%-15%。相比之下，美国零售投资者对私募市场的配置比重仍然远低于这一水平，尽管截至2024 年底美国家庭持有的金融财富总额估计已达 90 万亿美元。

其中大众富裕（mass-affluent，通常是指拥有 50 万至 200 万美元可投资资产的家庭）和富裕（affluent，可投资资产 200 万至 500 万美元）阶层合计占美国家庭总数的 36%。这两类群体虽然在整体社会财富分配中占据重要地位，但他们对私募市场的配置比重仍然过低。这表明，若能将其庞大的可投资资产更好地引导至日益兴盛的私募市场策略中，便有望释放出显著的增长空间。