数十年来，凭借为全球投资者提供的便利性、庞大的资金规模和良好的基础流动性，美元债券市场一直是全球发行人无可争议的第一选择。不过，随着美国财政形势的不确定性日渐增加，美国国债市场的全球主要避险资产地位面临挑战。2025 年，亚洲本地货币固定收益资产的多个大利好正在积聚。越来越多的发行人和投资者开始认识到，亚洲蓬勃发展的债券市场具有令人瞩目的稳定性和相对价值。

除“亚洲地区（日本除外）”这一传统视角外，另外一些市场视角也不断发展，研究范围扩大到囊括日本和澳大利亚本地货币债券市场，形成更全面的亚太区聚焦观点。泛亚太区概念在纳入日本和澳大利亚等规模大、流动性高、质量优异的政府债券市场后，不仅可提高整体多元化，亦可提升信用质量。

截至 2025 年 6 月 30 日，美国国债（以 iBoxx 美国国债指数为代表，上涨 3.77%）年初至今表现落后于我们的旗舰亚洲本地货币债券指数（见图 1）。iBoxx 亚洲债券基金 (ABF) 泛亚洲指数（美元未对冲）年初至今上涨 8.13%，其成分债券为 8 个亚洲本地市场的主权类和准主权类债券¹；iBoxx 亚洲本币债券指数 (ALBI)（美元未对冲）同期上涨 7.66%，成分债券主要为来自 10 个亚洲市场的主权类和准主权类债券（约 95%）²。同期，澳大利亚和日本债券市场也同样跑赢美国国债指数，这两个市场以 S&P/ASX iBoxx 澳大利亚联邦及州政府债券指数（美元未对冲）和 iBoxx 全球政府债券日本指数（美元未对冲）为代表，分别上涨 9.60% 和 6.40%。

从多元分散角度看指数表现

过去 10 年，亚太区本地货币债券指数与美国国债之间的相关性仅为低至中等，多元分散特征十分明显（见图 2）。iBoxx ALBI 指数和 iBoxx ABF 泛亚洲指数与 iBoxx 美国国债指数之间的相关性均为 0.50 左右，而澳大利亚和日本政府债券与之相关性则更弱，分别为 0.45 和 0.43。

本周五（8月22日），美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的演讲成为市场转折点。他明确指出“风险平衡正在转变”且“就业下行风险显著上升”，释放了美联储或在9月会议上启动降息的信号。受此影响，美国股市周五迅速上扬：标普500指数涨幅从早盘0.4%扩大至1.6%，最终收于6466.91点，距8月14日创下的历史收盘高点（6468.54点）仅差0.03%。道琼斯工业平均指数更创下年度新高，收于45631.74点，突破2024年12月的前期峰值。

市场普遍预期联邦公开市场委员会（FOMC）将在2025年9月16日-17日的会议上把当前利率（4.25%-4.50%）下调25个基点，少数观点预计10月28日-29日会议将再次降息25个基点，而多数观点认为第二次降息将发生在12月9日-10日的会议上。临近周末（周五盘后），特朗普政府与英特尔达成协议，将依据《芯片和科学法案》授予英特尔但尚未支付的89亿美元补助，转换为无投票权的英特尔普通股。交易完成后，美国政府将持有英特尔10%的普通股，成为其最大单一股东。另据消息，本周早些时候，日本投资公司软银向英特尔注资20亿美元，获得2%的股份。

本周披露的美国经济数据方面，美国8月住房市场指数录得32，预期持平于7月的33。7月新屋开工年化率达142.8万套，强于预期的129万套（6月为132.1万套）。7月建筑许可年化率为135.4万套，低于预期的139万套（6月为139.7万套）。7月成屋销售增长2.0%，年化率达401万套，预期为从6月的393万套降至390万套。成屋销售中位价为422400美元（数据自1999年起统计），较6月的421400美元上涨0.2%。

美国2025年第二季度电子商务零售销售额增长1.4%，预期为下降0.1%。7月29日-30日FOMC会议纪要（当时维持利率4.25%-4.50%不变）显示，18名成员中有16人投票支持“按兵不动”，但存在两名异议者。成员们未能就“进口成本上升不会导致全面通胀”的判断标准达成一致，认为当时通胀风险高于失业风险。

美国8月制造业PMI初值为53.3，高于预期的49.7（前值49.8）；服务业PMI初值为55.4，高于预期的53.0（前值55.7）。7月领先指标下降0.1%，符合预期（6月下降0.3%）。

周度报告显示，本周美国抵押贷款申请量下降1.4%（前周增长10.9%），其中购房申请微升0.1%（前周+1.4%），再融资申请下降3.1%（前周+23.0%）。本周EIA原油库存减少600万桶（前周增加300万桶）。本周初请失业金人数升至23.5万人（前值22.4万），高于预期的22.4万。经季节性调整的续请失业金人数为197.2万人，高于前周的196.8万人。

上周（截至8月15日）标普500指数续创历史新高，截至当地时间周五收盘，指数收于6449.80点，较前一周收盘点位上涨0.94%。年初至今标普500指数累计上涨9.66%。

标普500指数覆盖的11个行业板块上周有7个上涨，表现最好的医疗保健板块全周上涨4.62%，不过年初至今仍下跌1.21%，是前述11个行业板块中唯一一个下跌的板块；可选消费品板块上周上涨2.50%，年初至今累计上涨0.83%；日常消费品板块上周上涨2.13%，年初至今累计上涨17.42%；公用事业板块上周表现最差，全周下跌0.83%，不过年初至今累计上涨12.61%。

上周公布的美国经济数据方面，美国7月CPI同比上涨2.7%，与6月数据保持一致；7月核心CPI同比上涨3.1%，6月为2.9%。美国7月PPI同比上涨3.3%，6月为2.3%；7月核心PPI同比上涨3.7%，6月为2.6%。美国7月零售销售指数环比上涨0.5%，6月数据大幅上修至0.9%，7月零售销售（除汽车）指数环比上涨0.3%。

CPI温和反弹、PPI表现强劲叠加此前非农就业数据表现疲软，增强了市场对美联储在9月议息会议宣布降息25个基点的预期，同时市场认为，美联储或在10月议息会议上开启今年第二次降息，认为其在今年开启第三次降息的可能性越来越小。而在美联储9月议息会议前，整个华尔街都将关注在当地时间8月21日至23日召开的杰克逊霍尔全球央行年会，届时美联储主席鲍威尔将在当地时间8月22日发表演讲。

周度报告中，上周美国抵押贷款申请增长10.9%，购房申请增长1.4%，再融资申请激增23.0%。EIA原油库存报告显示，继前一周减少300万桶后，上周库存增加了300万桶。美国劳工部发布的领取失业救济数据显示，美国截至8月9日当周初次申请失业金人数为22.4万人，低于预期的23万人；截至8月2日当周持续申请失业金人数为196.8万人，低于前值197.4万人。

本周美国经济数据发布时间安排如下：周一（美东时间，下同）将发布美国8月NAHB住房市场指数；周三将发布周度抵押贷款申请报告、周度EIA原油库存报告和联邦公开市场委员会（FOMC）最新会议纪要；周四将发布最新周度申请失业救济报告、7月成屋销售数据等；周四将开始为期三天的杰克逊霍尔全球央行年会，关注美联储主席鲍威尔在当地时间8月22日发表的演讲。

作者谨此衷心感谢 Darius Nass 对本文的贡献。

复杂宏观形势下的全球领军者

2025 年开局之时，由于人工智能推动盈利增长、货币政策正常化和贸易不确定性上升等因素，全球股市波动居高不下。尽管面临诸多挑战和复杂的市场信号，由多元化跨国公司组成的标普全球 100 指数年初至今始终表现坚挺，似乎有效驾驭了市场动荡。

指数成分与编制方法

标普全球 100 指数以标普全球 1200 指数为基础，由全球 100 强上市公司组成。成分股筛选标准包括国际收入占比、行业板块代表性、流动性和市值等。为确保真正的全球性，公司必须有超过 30% 的收入来自境外并且超过 30% 的资产位于境外，才有资格纳入指数。该指数采用流通市值 (FMC) 加权方法，并于每年 3 月、6 月、9 月和 12 月进行季度指数调仓。

本周，标普500指数收于6389.45点，较上周收盘的6238.01点上涨2.43%。该指数今年以来累计上涨8.63%，较2020年3月23日的低点上涨185.58%，较2020年2月19日的高点上涨88.69%。

本周标普500指数覆盖的11个行业板块中有8个行业上涨，上周只有2个行业上涨。具体来看，通信服务板块表现最佳，上涨4.27%，年初至今涨幅达15.65%；非必需消费品板块上涨3.81%，年初至今下跌1.63%。本周能源板块表现最差，下跌0.98%，年初至今下跌0.94%；医疗保健板块下跌0.78%，年初至今下跌5.57%。个股涨跌方面，本周有318只股票上涨，其中68只涨幅5%以上，10只股票涨幅10%以上；183只股票下跌，其中35只跌超5%，13只跌幅超10%。

在经济数据方面，7月份服务业PMI指数为55.7，此前预期为55.2；2025年第二季度初步生产率（按年率计算）为2.4%，此前预期为1.9%；7月份的批发库存增加了0.1%，此前预期为0.1%。在周报告数据中，抵押贷款申请量增加了3.1%，其中购房申请量上升1.5%，再融资申请量增加5.2%；美国能源信息署（EIA）发布的每周石油库存状况报告显示，库存减少了300万桶（上周为增加770万桶）；美国劳工部发布的每周新失业申请报告为22.6万人（上周为21.8万人），而预期为22.5万人；经季节性调整后，领取失业救济金的受保失业人数为197.4万人，高于上周的194.6万人。

下周重磅财报将于周二开始披露，其中以医疗保健公司Cardinal Health（CAH）为首。周四开盘，农业机械公司Deere（DE）和服装配件公司Tapestry（TPR）将发布财报，半导体公司Applied Materials（AMAT）将在收盘后发布。

下周经济报告方面，周二将公布消费者物价指数（CPI）；周三将公布每周的房屋贷款申请报告和生产者价格指数（PPI）；周四将公布每周的新增失业申请报告；周五将公布进口和出口价格以及工业生产数据，还将公布企业库存数据和消费者信心指数。