随着第一季度进入尾声，标普 500^® 指数季初至今已下跌 3%。但在表面之下，暗流异常涌动。市场忧心人工智能对软件行业的影响，导致标普软件和服务精选行业指数季初至今下跌 20%，而芯片制造商则相对稳健，标普半导体精选行业指数逆势上涨 2%。随着投资者反复衡量这些技术革命中的赢家和输家，用于衡量市场横截面波动率的标普 500 指数个股分散度在今年前两个月持续走高1，并于 2026 年 2 月 27 日达到 38% 的峰值。

但自三月初以来，市场风向已发生转变。全球投资者的关注焦点已转向伊朗冲突，油价上涨的冲击以及由此引发的通胀担忧已蔓延至各行业板块。换言之，个股层面的特异性风险已让位于宏观风险。市场波动率也同样反映了这一转向：截至 2026 年 3 月 18 日，标普 500 指数个股分散度已降至 25%。尽管个股层面的相关性仍处于历史低位，但也已应声上扬。

除评估观察到的大盘股分散度和相关性之外，我们还分析了市场对未来数月分散度和相关性的预期。使用上市期权来衡量预期分散度的芝加哥期权交易所 (Cboe) 标普 500 分散度指数（DSPX），从 2 月 27 日的 35.9 高点稳步回落至 3 月 18 日的 29.3。另一方面，同期隐含相关性则普遍上升。由此可见，市场预期未来宏观维度的系统性风险较之公司层面的特定风险将更加凸显。

分散度和相关性均为构成市场整体波动率的关键要素，图 3 从更多角度对此进行了探讨。尽管近期分散度有所下降，但相关性上升2导致标普 500 指数的实际波动率自 2 月底以来小幅反弹。以芝加哥期权交易所 (Cboe) 波动率指数（VIX^®）衡量的隐含波动率也略有上升。

全球股市2月表现强劲。标普发达市场BMI指数当月上涨1.6%，其涵盖的25个区域市场中有20个收获涨幅，其中韩国与卢森堡表现尤为突出，分别大涨20%和17%。标普新兴市场BMI指数表现更胜一筹，2月上涨2.5%，泰国市场以19%的涨幅领涨新兴市场。

对美国股市而言，2月则面临更多挑战：标普500前50指数表现偏弱，标普500指数微跌0.87%。各板块表现分化显著：表现最佳的公用事业板块涨幅超过10%，而表现垫底的非必需消费品板块则下跌5%。

标普500的各风格因子在2月的表现与1月相似，多数股息型和防御型策略持续领先，超大盘及成长型策略则相对落后。高股息因子、质量/价值/动量复合因子（QVM）和低波动率因子是2月标普500体系内表现最好的三大风格因子。

上述三大因子近期表现亮眼，主要缘于2026年市场对人工智能投资主题的狂热情绪有所降温，而正是这一主题在去年推动多只大型龙头股刷新历史高点。在此背景下，弱化上述龙头股权重、侧重其他投资主线的风格因子更具优势。

道琼斯工业平均指数^® (DJIA) 昨日收盘位于 50,000 点上方，创下其近130年历史上的新高，这一最新里程碑标志着该指数在当前十年内第三次跨越万点关口。值得注意的是，由于后续突破整数关口所需的涨幅比例递减，最新里程碑的达成速度也创下记录，距该指数首次收于 40,000 点上方仅过去不到两年（见图 1）。

虽然怀疑论者可能会质疑市场指标突破任意门槛的意义——无论是心理层面还是其他层面，但道指的最新里程碑为我们回顾它的辉煌历程提供了契机。

道琼斯工业平均指数诞生于 19 世纪末，源于查尔斯·道 (Charles Dow) 的前瞻性判断：工业公司将对美国经济增长做出重要贡献。近 130 年来，该指数一直是市场参与者衡量美国股市表现的重要指标。该实时指数悠久的运行历史具有极高的价值：投资者无需利用通常与指数回测有关的简化假设来推测美国股市的可能表现，也不必考虑这些假设的合理性、相关选择背后的动机及其对模拟历史指数表现的影响。相反，道指记录了市场在不同环境下的真实反应，从而帮助市场参与者了解美国股市走势的背景与逻辑（见图 2）。

近几十年来，道指已成为全球各类指数挂钩产品的基础标的。截至 2024 年底，与道指挂钩或以道指为业绩比较基准的资产规模估计达到 1,150 亿美元。道指还构建起成熟完善的交易生态系统，帮助提升价格透明度与市场效率。2024 年，与道指挂钩产品的指数等效交易量 (IET) 已超过 8 万亿 美元。

私募信贷的快速增长

私募信贷（广义上指非银行机构在传统公开市场之外直接向企业提供贷款）在过去十年实现了显著增长（见图 1）。该金融领域涵盖直接贷款、夹层债务和其他债务工具，主要面向年收入介于 1,000 万至 10 亿美元的中型企业。它的爆发式增长，主要归因于 2008 年金融危机后的监管制度改革收紧了银行的放贷能力，尤其是针对中小企业的贷款。

在投资领域，投资者对私募信贷的配置持续增加，以期在低利率环境下获得更高收益并更好地分散风险。预计到 2029 年，全球私募信贷市场规模将增长至约 2.6 万亿美元，其中直接贷款仍将是规模最大、增长最快的类别。

在直接贷款领域的各类参与机构中，商业发展公司 (BDC) 近年来异军突起，目前管理资产规模已达 5,000 亿美元左右。

商业发展公司：旨在将资本引导至美国私人企业的监管结构

商业发展公司是美国国会于 1980 年根据《小企业投资激励法》设立的一种投资工具5。该法案对《1940 年投资公司法》作出修订，以新型封闭式基金的形式设立商业发展公司，旨在为通常难以获得传统银行或贷款机构融资的中小型企业提供资本支持。此类工具不仅使投资者能够投资于私人企业，还具备多个潜在优势：

• 收益更高：商业发展公司必须将至少 90% 的应税收入分配给股东。
• 波动率更低：商业发展公司的基础资产（主要是向私人企业提供的高级担保贷款）无需每日按市值计价，而且通常会持有至到期，因此收益波动率通常低于在公开市场上进行买卖的股票。
• 相较于公开市场固定收益类投资的多元分散优势：商业发展公司投资于与上市债券相关性较低的私募信贷，有助于投资者降低利率风险和久期风险。

商业发展公司可分为三类：公募上市（管理资产规模 1,750 亿美元）；私募固定期限非上市（管理资产规模 760 亿美元）；或私募永久非上市（管理资产规模 2,530 亿美元）7。上市商业发展公司在交易所上市，流动性更好，投资渠道更方便。私募非上市商业发展公司一般仅面向合格投资者或机构投资者，最低投资金额要求通常较高。非上市商业发展公司可以采用固定期限（5-7 年）结构并设定计划流动性事件，也可以采用持续募集资金的永续基金结构。

本文最初于 2026 年 1月28日在 Indexology^® 博客上发布。

2025 年市场盘点

2025 年，全球大部分市场均表现出色。尽管地缘政治、关税和通胀压力 关税和通胀压力持续存在，但标普全球指数全年上涨 23%，标普 500^® 指数上涨 18%，并在年内创下 39 次收盘历史新高。

美国方面，在投资者持续聚焦人工智能 (AI) 和数字基础设施的市场叙事推动下，通信服务和信息技术板块成为领涨主力。不过，科技领域内的“AI 主题”并未实现普涨，涨幅仍高度集中于硬件、数据中心和计算机领域，而软件行业则表现落后。

2025 年全球固定收益指数普遍上扬。美国的货币政策在下半年步入降息通道，美联储降息导致美国短期国债收益率走低，信用债表现优于政府债券。

债务市场融资在结构性投资主题中的占比不断上升，尤其是在 AI 相关的基础设施领域。与数据中心和 AI 项目相关的债券发行量持续攀升。

2025 年大宗商品市场中，金属领涨，能源走软。贵金属表现尤为亮眼，黄金和白银在年内多次创下历史新高。受益于供应限制，加上电力需求增加以及数据中心和 AI 基础设施电力需求增长导致的结构性需求上升，工业金属同样走强。相比之下，由于全球供大于求，原油价格在 2025 年整体走低。

2025 年表现领先的投资主题

我们的标普主题投资表现报告显示，2025 年表现最佳的主题普遍获得切实的近期投资支持。

贵金属全年领跑。由于宏观经济不确定性和持续的地缘政治矛盾，投资者对实物资产的需求持续旺盛，白银（上涨 132%）和黄金（上涨 106%）表现尤为突出。央行增持和供应受限¹进一步助长了这一涨势。

整体原材料板块也表现不俗。金属与采矿（上涨 95%）、铜（上涨 75%）、镍（上涨 60%）和铝（上涨 47%）等工业金属表现强劲，均得益于电力需求上升带动的电网扩建以及先进制造业的建设。

科技板块的领跑者主要依托 AI 相关实体基础设施，软件则表现不佳。通信卫星（上涨 77%）、光通信（上涨 73%）、数据中心与高性能计算（上涨 71%），均从电力供应和网络容量扩容需求中获益。围绕 AI 商业化变现的质疑声日益高涨，投资者开始转向具有切实短期需求的领域。

另一个明显表现强劲的领域是国防相关主题。在持续的地缘政治矛盾和不断增长的国防预算推动下，武器（上涨 45%）、国防科技（上涨 44%）、航空航天（上涨 42%）、航空航天与科学卫星（上涨 74%）均大幅上涨。此外，航天等相关主题在 2025 年也呈现强劲势头，标普 Kensho 全球航天行业指数上涨 53%。该指数大约 58% 的成分股属于航空航天与国防行业。