美国大盘股在即将过去的 2025 年中表现亮眼：年初的震荡走势一度导致标普 500^® 指数回撤 19%，但截至 12 月 12 日，其包含红利在内的收益高达 18%，远高于该指数自 1957 年推出以来 10.8% 的年化总收益。与此同时，这一衡量美国经济表现的风向标还在年内创下了 37 次收盘历史新高。

尽管今年头部个股对标普 500 指数 (The 500^®) 表现的贡献度较 2024 年有所下降，不过该指数的整体走势仍然由大盘蓝筹股主导：年初至今，市值排名前 20 位的股票贡献了 61% 的指数涨幅，低于去年的 68%。而从历史上看，今年的这一占比数据仍处于高位。

得益于近年来的强劲上涨，标普 500 指数前 20 大成分股的合计权重已从 2020 年的 37% 攀升至目前的 48%。鉴于过去五年这些股票对标普 500 指数预期盈利的合计贡献度已从 32% 上升至 42%，这一权重上升实属合理。因此，2020 年至 2025 年第三季度间，前 20 大股票的合计指数权重与其对标普 500 指数净利润的预期贡献之比，始终保持不变。

将目光转向美国大盘股以外的市场，黄金的表现无论是从绝对收益还是相对于其自身历史收益而言，都格外突出。今年金价暴涨 62%，远高于其过去 30 年 7% 的年化复合收益率，这使得今年的收益率超出历史平均水平 3 个标准差以上。标普发达市场 BMI（美国除外）指数亦表现不俗：包含红利在内的收益达到 33%，较其过去 30 年 6% 的平均水平高出 1 个标准差以上。相比之下，今年美国小盘股的表现略低于其平均水平，年初至今仅上涨了 9%。

发达市场（美国除外）的强劲走势与美国小盘股的低迷走势形成鲜明对比，导致这两个板块在过去 12 个月的表现出现显著差异。截至 11 月底，标普小盘 600^® 指数跑输标普发达市场 BMI（美国除外）指数 30%，创下自 1995 年 1 月以来任意 12 个月期间的最大差值纪录。

关税相关紧张局势、通胀担忧以及货币政策不确定性持续冲击着全球固定收益市场。多家央行正在降息，日本也处于紧缩模式，而美联储的量化紧缩计划即将结束。聚焦美国和欧洲，两地主权类债券收益率曲线自 2024 年底以来均有所增陡。截至 2025 年 11 月 10 日，美国 10 年期和 2 年期国债利差已升至 53 个基点。公司信用类债券利差也保持在历史低位附近，美国的公司信用类债券利差自年初以来收窄了 23 个基点，而欧洲的公司信用类债券利差则略高于零（见图 1）。这些不断变化的市场动态或为寻求跑赢业绩比较基准的主动型基金带来挑战和机遇。

回顾上半年，债券基金的表现如何？根据我们的《SPIVA®（标普指数与主动投资）评分报告 2025 年中盘点》，全球 69% 的债券基金的基金加权表现均跑输各自的业绩比较基准，高于股票型基金 54% 的跑输率。美国和欧洲方面，图 2 显示 90% 的美国一般投资级债券基金和 88% 的美国高收益基金跑输各自的业绩比较基准，而这些类别的欧洲债券基金跑输率虽低于美国，但仍然显著。当然，其中也存在不少机会。尤其是得益于美元走软带来的利好，美元计价债券发行人的偿还条件放宽，近三分之二的美国新兴市场债券基金跑赢其业绩比较基准。

要更好地理解这些结果，首先需要考虑债券基金超额收益的传统驱动因素。图 3 展示了今年期限、信用和非流动性溢价对债券市场的影响。美国方面，收益率曲线的正常化利好增加久期风险的基金，而适度向更高风险信用债的倾斜可能也带来积极贡献。不过，欧洲市场可能更难驾驭，增加信用风险和配置长期债券往往并未带来预期回报，表现也参差不齐。加大向非流动性债券倾斜的力度在美国没有作用，在欧洲似乎也收效甚微。

私募市场日益赢得新类别投资者的关注，投资格局正在经历一场大变革。这一转变反映了投资者对多元化、收益潜力和投资组合构建策略更深层次的重新思考。为呼应投资者对私募股权和私募信贷市场越来越浓厚的兴趣，标普道琼斯指数通过创新的指数化解决方案来支持这一不断增长的需求，进而提高市场透明度、效率和便利性。

零售投资者：开启通往私募市场之路

过去，私募市场（包括私募股权、私募信贷等）一直是机构投资者的专属领域。而如今，零售投资者的兴趣正迅速升温。例如，2025 年美国另类投资的零售募资规模达 1,220 亿美元；道富银行的一项调查显示，56% 的机构投资者预计，到 2027 年零售型投资工具将占私募市场资金流动的一半以上。

目前私募市场约占全球资产总规模的 10%-15%。相比之下，美国零售投资者对私募市场的配置比重仍然远低于这一水平，尽管截至2024 年底美国家庭持有的金融财富总额估计已达 90 万亿美元。

其中大众富裕（mass-affluent，通常是指拥有 50 万至 200 万美元可投资资产的家庭）和富裕（affluent，可投资资产 200 万至 500 万美元）阶层合计占美国家庭总数的 36%。这两类群体虽然在整体社会财富分配中占据重要地位，但他们对私募市场的配置比重仍然过低。这表明，若能将其庞大的可投资资产更好地引导至日益兴盛的私募市场策略中，便有望释放出显著的增长空间。

中国大规模的清洁能源和基础设施建设不仅仅是一项工程壮举，而且也是人工智能时代的基石。从太阳能发电场到高速铁路和 5G 网络，这些投资为人工智能的大规模应用提供了所需的电力保障和互联支持。标普道琼斯指数的若干中国基准指数通过纳入不同的股票类别来反映这些进步的影响力，从不同视角洞察中国资本市场。例如，标普中国 500 指数及其子指数标普中国 50 指数涵盖多地上市公司，呈现中国股票市场的整体表现，而标普中国 A 300 指数和标普中国 A 50 指数则聚焦境内 A 股市场表现。

能源是人工智能的基石

人工智能 (AI) 属于能源密集型产业。中国于 2011 年成为全球第一大发电国并一直保持此地位，同时大力发展清洁能源，后者的全国发电量占比从 2021 年的 28% 提升至如今的 36% 。2025 年上半年，中国新增太阳能和风能装机容量近 250 吉瓦，太阳能总装机容量超过 1 太瓦，占全球装机容量的一半以上 。

尽管已经在产业领域占据支配地位，但中国在全球基准指数中的权重却普遍偏低。以标普全球清洁能源转型严选指数 为例，属地为中国的成分股占比达 32%，但指数权重仅约 13%。国有股权结构、较低估值水平以及历史准入限制等结构性因素，导致全球基准指数未能充分反映中国的实际产业地位。值得关注的是，该指数的多数清洁能源成分股 (54%) 都来自全球行业分类标准 (GICS^®) 的公用事业板块，包括电力和清洁能源发电企业 。

相比之下，标普中国 500 能源指数和标普中国 500 公用事业指数等本土基准指数则纯粹涵盖中国股票，精准衡量在清洁能源发电和输配等领域处于核心地位的国内企业。

上周，标准普尔500指数收于6584.29点，较前一周的收盘价6481.50点上涨了1.59%。今年以来，截至当地时间9月12日，标准普尔500指数上涨11.95%。该指数自2020年3月23日的低点上涨202.95%，较2020年2月19日的高点上涨94.45%。

上周，标普500指数覆盖的11个板块中有10个板块实现上涨，前一周只有3个板块上涨。具体来看，信息技术板块表现最佳，涨幅为3.09%，年初至今累计上涨17.29%；公用事业板块上周上涨2.38%，年初至今累计上涨3.59%；金融板块上周上涨1.32%，年初至今累计上涨10.97%。消费者必需品板块表现最差，上周下跌0.15%，年初至今累计上涨4.13%。股票涨跌情况方面，上周标普500指数有242只股票上涨，其中31只涨幅达5%以上，12只股票涨幅达10%以上。下跌方面，上周共有258只股票下跌，其中26只跌超5%，3只下跌超过10%。

在上周发布的经济数据方面，8月份的生产者价格指数（PPI）下降了0.1%，此前预期增长0.3%。核心PPI下降0.1%，此前预期增长0.3%。商品类PPI同比增长2.1%，服务类PPI增长2.9%。8月份消费者价格指数（CPI）增长0.4%，此前预期为0.3%。在周报告中，抵押贷款申请数量增加了9.2%，其中购房申请数量增加了6.9%，再融资申请数量增加12.2%。美国能源信息署发布的石油库存报告显示，库存增加了390万桶。美国劳工部发布的最新失业申请人数为263000人，预期为234000人。经季节性调整后，领取救济金的失业人员总数为193.9万人，低于前一周的195.4万人。

本周，市场目光将聚焦于周三（9月17日）下午2点举行的美联储（FOMC）利率决议会议，随后是鲍威尔下午2点30分召开的电话会议。目前市场预期FOMC将下调0.25%的利率，大多数（85%）预计在2025年10月28日至29日的会议上会再降息0.25%，还有79%的人预计在12月9日至10日的会议上会再降息一次。

对于2025年第二季度的收益情况，495家公司已经公布了业绩报告，其中383家的收益超过了预期，392家的销售额也超过了预期。预计第二季度的收益将比2025年第一季度增长11.3%，比2024年第二季度增长9.6%，创下季度新高。销售额预计将比2025年第一季度增长5.2%，比2024年第二季度增长5.1%。

本周的经济报告方面，周二FOMC为期两天的会议将拉开帷幕。周二将发布有关零售销售、进出口及工业生产的数据报告以及商业库存和住房市场指数。周三将发布每周抵押贷款申请报告、住房开工和许可数据、美国能源信息署（EIA）石油报告、FOMC会议公告，鲍威尔出席的新闻发布会将在当天下午2点30分举行。