隨著人工智慧對美國科技板塊的衝擊成為全球關注焦點，加之估值水平及通脹壓力等多重因素交織，美國市場近期表現落後於泛亞股市。年初至今，標普 500^® 指數 跑輸標普泛亞 BMI 指數 8%¹。不過，市場風向或將發生逆轉：得益於地緣政治風險擔憂緩解，市場樂觀情緒顯著升溫，標普 500^® 指數在 2026 年 4 月 15 日至 17 日連續三日刷新歷史新高。

儘管近期市場波動劇烈，美股長期的領先優勢依然顯著²；自 2000 年以來，標普 500 指數累計跑贏標普泛亞 BMI 指數 360%。

截至 2024 年底，在標普全球 BMI 指數的 11 個行業板塊中，10 個行業板塊的市值主要由美國本土上市股票主導³。有鑒於此，從行業板塊角度⁴進行分析，將有助於更好地了解美國股市跑贏泛亞股市的原因。圖 2 顯示，美國股市的優異表現在很大程度上歸功於行業板塊內的個股選擇，這在非必需消費品和通信服務板塊中尤為突出，這兩大板塊匯聚了許多近年來表現強勁的科技巨頭。

從更細分維度來看，圖 3 比較了標普泛亞 BMI 指數板塊與精選行業指數的表現，後者追蹤標普 500 指數板塊的表現並對個股權重設定了上限。該圖顯示，在 11 個精選行業指數中，9 個精選行業指數跑贏標普泛亞 BMI 指數的相應行業板塊，8 個精選行業指數整體跑贏標普泛亞 BMI 指數。通信服務和非必需消費品板塊的表現最佳，這與圖 2 中觀察到的結果一致。

資本市場為投資者提供了多種基礎收益來源，包括貨幣市場利息、債券票息和個股紅利等。其他替代性收益來源也不勝枚舉。近來，交易所交易基金 (ETF) 行業持續創新，將期權型收益戰略推向更廣泛的市場參與者。

在美國，無論是機構還是一般投資人，長期以來一直通過直接交易期權或持有結構化產品間接收益 1。近些年來，期權型 ETF 也備受青睞，投資者利用一系列統稱為「備兌看漲期權」(亦稱為「備兌開倉」) 的戰略，在特定市場條件下創造收益、降低波動率，並提高風險調整後收益。那麼，此類戰略的運作原理是什麼？在創造收益方面又發揮著怎樣的作用？

備兌看漲期權的實質作用是什麼？

備兌看漲期權戰略由以下兩部分構成：

• 對某項資產的投資 (例如追蹤標普 500^® 指數的投資組合)；以及
• 賣出 (開倉) 相同 (或相關) 資產的看漲期權。

通過賣出看漲期權，投資者可以預先收取權利金；若相關資產價格上漲至行權價以上，看漲期權的虧損可由原有持倉的收益進行「備兌」。定期重複此類賣出操作，可提供相對穩定的收益來源，但其弊端也顯而易見：投資者無法充分享有資產價格上漲帶來的全部收益，因為收益會被所賣出期權的虧損全部或部分抵銷。

簡而言之，備兌看漲期權戰略以部分上漲潛力來換取權利金收入，導致收益空間變窄。通過比較標普 500 指數平值月度備兌看漲期權戰略 (以 Cboe 標普 500 BuyWrite 指數 (BXM 指數) 衡量) 與標普 500 指數在過去 20 年間的月度表現，可以很好地說明這一利弊 (見圖 1)2。以 2025 年 9 月 19 日至 2026 年 3 月 20 日的最近六次月度移倉為例，BXM 的月度漲跌幅介於 -3.8% 至 3.1% 之間，而標普 500 指數的月度漲跌幅介於 -5.0% 至 2.5% 之間，前者在六個月中有五個月跑贏後者。

隨著第一季度進入尾聲，標普 500^® 指數季初至今已下跌 3%。但在表面之下，暗流異常湧動。市場憂心人工智慧對軟體產業的影響，導致標普軟件和服務精選行業指數季初至今下跌 20%，而晶片製造商則相對穩健，標普半導體精選行業指數逆勢上漲 2%。隨著投資者反覆衡量這些科技行業革命中的贏家和輸家，用於衡量市場橫斷面波動率的標普 500 指數個股分散度在今年前兩個月持續走高1，並於 2026 年 2 月 27 日達到 38% 頂峰。

但這一形勢從三月初開始逆轉。全球投資者關注的焦點轉向伊朗戰爭，油價上漲和相應對通膨的擔憂波及各個行業板塊。可以說，個股特異性風險已然讓位給宏觀風險。市場波動率也同樣反映了這個轉向。截至 2026 年 3 月 18 日，標普 500 指數個股分散度已降至 25%。儘管個股層面的相關性仍處於歷史低位，但也已應聲上揚。

除評估觀察到的大型股分散度和相關性之外，我們還分析了市場對未來數月分散度和相關性的預期。使用上市期權來衡量預期分散度的芝加哥期權交易所 (Cboe) 標普 500 分散度指數 (DSPX)，從 2 月 27 日的 35.9 高點穩步回落至 3 月 18 日的 29.3。另一方面，同期隱含相關性則普遍上升。由此可見，市場預期未來宏觀維度的系統性風險較之公司層面的特定風險將更為凸顯。

分散度與相關性均為構成市場波動率的關鍵要素，圖 3 從更多角度對此進行了探討。儘管近期分散度有所下降，但相關性上升2導致標普 500 指數的實際波動率自 2 月底以來小幅反彈。以芝加哥期權交易所 (Cboe) 波動率指數 (VIX^>®) 衡量的隱含波動率也略有上升。

全球股市2月表現強勁。標普發達市場BMI指數當月上漲1.6%，其涵蓋的25個區域市場中有20個收穫漲幅，其中韓國與盧森堡表現尤為突出，分別大漲20%和17%。標普新興市場BMI指數表現更勝一籌，2月上漲2.5%，泰國市場以19%的漲幅領漲新興市場。

對美國股市而言，2月則面臨更多挑戰：標普500前50指數表現偏弱，標普500指數微跌0.87%。各板塊表現分化顯著：表現最佳的公用事業板塊漲幅超過10%，而表現墊底的非必需消費品板塊則下跌5%。

標普500的各風格因子在2月的表現與1月相似，多數股息型和防禦型策略持續領先，超大盤及成長型策略則相對落後。高股息因子、質量/價值/動量複合因子（QVM）和低波動率因子是2月標普500系統內表現最好的三大風格因子。

上述三大因子近期表現亮眼，主要緣於2026年市場對人工智慧投資主題的狂熱情緒有所降溫，而正是這一主題在去年推動多檔大型龍頭股刷新歷史高點。在此背景下，弱化上述龍頭股權重、側重其他投資主線的風格因子更具優勢。

道瓊斯工業平均指數^® (DJIA) 剛剛收於 50,000 點上方，創下其近130年歷史上的新高。道指^® 的最新里程碑，標誌著該美國股市「晴雨表」在本十年內已破三個萬點。值得注意的是，因為連續衝關所需的漲幅比例會不斷減小，最新里程碑的實現速度也創下記錄，距離該指數首次突破 40,000 點不到兩年 (見圖 1)。

雖然懷疑論者可能會質疑市場指標突破任意門檻的意義——無論是心理層面或其他層面，但道指的最新里程碑為我們提供了回顧該指數輝煌歷史的機會。

道瓊斯工業平均指數源於 19 世紀末查爾斯·道 (Charles Dow) 的一個預感，即工業公司將對美國經濟增長做出重要貢獻。近 130 年來，道瓊斯工業平均指數一直是市場參與者衡量美國股票市場表現的重要指標。悠久的實時指數歷史數據具有極高的價值：投資者無需利用通常與指數回測有關的簡化假設來推測美國股票市場過去可能的表現，也不必考慮這些假設的有效性、相關選擇背後的出發點，以及其對假設性歷史指數表現的影響。相反，道指記錄了市場在不同環境下的真實 反應，有助於市場參與者了解美國股市走勢的背景與邏輯 (見圖 2)。

近幾十年來，該指數已成為全球各種指數掛鉤產品的相關基準。估計截至 2024 年底，掛鉤道指或以道指為業績比較基準的資產已達 1,150 億美元。道指還建立了穩健的交易生態系統，來提升價格透明度和市場效率。2024 年，與道指掛鉤產品的指數等效交易量 (IET) 已超過 8 萬億 美元。