詩人告訴我們，在春天，一個年輕男性的幻想會輕易轉向對愛情的嚮往。 而經驗則告訴我們，在一月份，一個主動型基金經理的幻想會轉向自己已成功的念頭。

1月初，我們在最近的一次民意調查中發現，70%的受訪機構投資者認為2022年"市場將青睞主動式管理"。 他們提出了許多理由來支持這個想法，其中最突出的是因為某些股票指數的高度集中。 有趣的是，這種即將取得成功的預測只是一長串類似預測中的最後一環。 比如說：

• 我們被告知，相關性下降將在2014年產生"選股市場"。
• 一年後，一些主動型基金經理斷言，隨著市場接近當時的歷史高點，主動型基金經理需在2015年降低投資組合的風險。
• 最近，有人聲稱， 由於2019年的市場波動劇烈， 主動型基金經理的表現會優於被動型基準。

2014年、2015年和2019年有什麼共同點？ 在這三個年份中的每一年，大多數美國大型股主動型基金經理的表現都遜於標普500指數^®。 事實上，在有SPIVA®數據的20年中，大多數大型股基金經理只有三次表現超越標普500指數（最近一次是在2009年）。 中、小型股基金經理及美國以外的主動型基金經理的表現同樣令人失望。

換句話說，主動型基金經理經常預測我們正在或很快便會進入 「選股市場」，但選股市場就像傳說中的布里加頓一樣，幾乎從未出現過。 每當聽到有人預測今年將是主動式管理得到認可的一年，就該問他們以下問題：如果你知道主動式管理將在今年表現出色，那你去年又有料到被動式管理將會表現出色嗎？ 如果你知道，為什麼你當時不說呢？ 如果當時不知道，現在我們為什麼要相信你料到未來呢？

這樣應對的話你可能會少了些朋友，但卻會對一個重要的投資問題有更清晰的認知。

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在通脹居高不下且持續增長的環境下，作為對通脹敏感的大宗商品的市場基準，標普高盛商品指數2021年取得碾壓性表現，漲幅40.35%，超過其他同類的商品指數和資產類別。 由於能源價格反彈，對新型冠狀病毒變種奧密克戎的擔憂被掃除，全球需求仍然高企，大宗商品在12月表現強勁，當月上漲7.59%。 供應鏈瓶頸正緩慢緩解，但全球貨運成本繼續上升，促使大宗商品價格上漲。

標普高盛能源指數在標普高盛商品指數中所佔權重最高，對12月和整個2021年的強勁表現作出大部分的貢獻。 所有以石油為基礎的商品在12 月取得兩位數的增長，全年至少上漲 58%。 在全球需求強勁和石油產量因氣候問題而減少的共同作用下，汽油實現1999年以來最強勁的年度表現。 另一方面，標普高盛天然氣指數繼續下跌，12月再度下跌17.57%，原因是天氣變暖減少了對北半球建築主要取暖方式之一的需求。

標普高盛工業金屬指數12月上漲5.02%，全年表現強勁。 標普高盛鋁指數2021年漲幅最大，達38.43%。 理由與能源相關大宗商品類似，鋁的開採和生產（通常是碳密集型）被削減，而需求仍然強勁，尤其是電動汽車。 這種綠色轉型帶來的摩擦使得其全年價格表現超過其他工業金屬。 標普高盛鋅指數的表現緊跟其後，2021年上漲28.03%，12月漲幅十分強勁。 預計鋁和鋅的供應中斷將持續，交易所倉庫庫存已經很低，尤其是將會有更多金屬庫存離開倫敦金屬交易所。

2021年標普高盛農業指數上漲24.70%。 因全年出現與天氣相關的供應中斷，需求較2020年強勢回升，流動性最強的玉米、大豆和小麥商品全年呈現正增長。 在價格上漲刺激下，種植作物增加，但需求方面繼續被證明起到正面催化作用。 標普高盛可哥指數是2021年唯一錄得負值表現的成分指數，為-6.27%。 另一種類似軟商品咖啡的表現反而超出所有其他農業商品。 標普高盛咖啡指數2021年上漲63.71%，表現超越原油。 這是咖啡自2010年以來的最佳年度表現，2010年北美發佈了幾項重大研究，大肆宣揚一杯咖啡具有抗癌和提高運動表現的益處。

在瘦豬的帶動下，標普高盛活畜指數2021年上漲7.9%。 活牛和飼養牛價格保持平穩，但標普高盛瘦豬指數全年上漲25.06%。 全年豬肉需求強勁，隨著培根價格走高，速食價格也大幅上漲，再度表明通脹無處不在。 在目前廣泛的高通脹之下，培根、雞蛋和乳酪三明治的成本可能繼續上升。

由於利率走高，市場波動性下降，對安全避風港的需求減少，標普高盛貴金屬指數2021年下跌5.13%。 隨著加密貨幣日益突出，黃金歷來強大的通脹對沖能力和避險地位2021年受到最大的挑戰，這也反映在價格中。

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主動投資管理的歷史大部分時候充滿失敗和挫折。 大部分主動型經理人多數時候跑輸大市，而一段時期的成功似乎無法預測後續的成功。 長期以來，我們一直認為主動型表現欠佳並非偶然，而是有可確定和可理解的原因，因此很可能會持續存在。

但多數時候並非所有時候，大部分主動型經理人也並非所有主動型經理人。 某些市場環境可能更有助於實現相對有利（或者準確地說，相對不那麼不利）的主動型表現。 我在12月中旬撰寫本文時，2021年已經即將結束，我們可以嘗試對最終結果出爐后SPIVA®所揭示的內容作出一些有根據的猜測。

主動管理的前景好壞參半：

• 由於標普500®指數中的多數股票在多數年份的表現不及指數，這造成了主動型經理人始最持續面臨的挑戰之一。 回報通常由相對較少的績優股驅動，將指數回報提升至多數成分股之上。 截至11月底，這正是標普500指數的情況：該指數上漲了23%，而中位數股票的回報僅為19%。 前11個月，只有42%的指數成分股表現出色。 毋庸置疑，較少的績優股使得選股更具挑戰性。
• 強勁的市場歷來對主動型經理人更具挑戰性; 當強勁的市場由指數中少數最大的股票驅動時，情況則尤其如此。 圖2顯示標普500指數中最大的50隻股票在2021年輕鬆處於領先地位。 雖然對主動型經理人而言，在基準指數中增持最大的股票相對困難，但反之則不然。 事實上，我們發現，當中型或小型股的卓越表現使大型股經理人有機會在股票規模上「作弊」（褒義）時，他們往往表現更佳。 今年則無此機會，但大型股的表現可能會令中型和小型股經理人佔有優勢。

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2021年聯合國氣候變化峰會 （COP26） 現已塵埃落定。 近 200 個國家聚首是否成功讓我們踏上將全球變暖限制在 1.5°C 的道路上？

COP26 以《格拉斯哥氣候公約》的簽署落下帷幕，各國同意"保住 1.5°C 的可能性"。 達成的部分協定包括加強 2030 年減排目標、每年修訂這些目標以及"逐步減少"煤炭。

然而，COP26之後，許多人感覺到通貨緊縮的氣氛。  COP26 主席 Alok Sharma 表示："我們都很清楚，總體而言，我們迄今的氣候雄心及行動尚未兌現[氣候變化《巴黎協定》]中的承諾。 ”

關注領域

世界污染的最大製造者當中有一部分仍未作出明顯的承諾並且不夠重視。然而，中國確實與美國聯合發佈了《中美關於在 21 世紀 20 年代強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言》。

承諾得不到兌現的情況由來已久——最著名的未兌現承諾是到 2020 年為發展中國家提供 1,000 億美元的氣候融資。 因此，這個在 COP26 第一周做出引人注目的承諾因對其能否實現的質疑而蒙上陰影，也就不足為奇了。

 此外，部分國家未能承諾到 2050 年實現凈零。 印度承諾到 2070 年實現凈零排放是 COP26 上一項值得注意的聲明。 這當然也是重要的一步，但 2070 年的淨零承諾無法將全球變暖限制在 1.5°C 以內。

樂觀的理由 

在 COP26 上作出了許多承諾和諾言。 此外，COP26 為小國提供了一個平台。 儘管焦點集中在知名政客和大國的重要承諾上，但此次會議亦是聽取小國訴求的重要論壇，這些小國的溫室氣體排放量可能很少，但可能面臨氣候變化的負面影響。

COP26 不僅讓各國官方代表齊聚一堂，也為社會各界提供了遊說爭取推動變革的良好契機。 例如，公平貿易基金會支援一個生計受到氣候變化威脅的農民代表團與會。 當地活動家要求政客採取氣候行動。

氣候變化日益受到重視， COP26 等備受矚目的活動對此也起到了促進作用。 現在媒體會更全面地報導氣候問題，有更多人能更深入地瞭解此問題，並且認為需採取行動的觀點也得到了廣泛支援。

一段時間以來，許多公司已認識到他們的ESG責任。 我們能看到私營部門的某些領域認識到氣候變化的風險和機遇，並承諾到 2050 年實現淨零，這是值得肯定的。 COP26 通過格拉斯哥凈零金融聯盟 （GFANZ） 發佈了一項重要公告，承諾投入逾 130 萬億美元以上的私人資本，支援按凈零目標進行經濟轉型。

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標普小型股600指數 在10月歡慶生日，標誌著該指數自1994年10月28日推出以來已創立27年。 該指數旨在反映美國小型股表現，其累積總回報在歷史上曾受到對股票類別產生衝擊的趨勢和敘事的影響。

例如，圖表1顯示標普600指數受到2020年新型冠狀病毒修正和隨後反彈的影響。 該指數自2020年第四季度起強勁反彈，自上個生日以來的總回報率高達59.5%，創下歷史新高——恰逢其時的生日大禮！

標普600指數於過去12個月強勁反彈的重要原因是其對美國宏觀經濟的變數更為敏感，因為許多投資者在疫苗宣佈推出和隨後疫苗推廣接種期間上調了經濟預測。 如圖表2所示，規模較小的公司通常更受國內收入影響，這有助解釋為何標普 600 指數的收益在歷史上與美國 GDP 增長及消費和投資變化更加緊密相關。

一些市場參與者可能將小型股視為相對低效的資產類別，認為小型股更適合由主動型基金經理管理。 然而，我們SPIVA^®記分卡的數據表明事實並非如此：在過去20個完整歷年期間的14個歷年，大多數美國小型股主動型基金經理的表現都落後於標普600指數的表現。

我們的SPIVA美國2021年中記分卡結果亦會讓認為近期市場走勢利好主動型基金經理的人大失所望，因為78%的美國小型股主動型基金在截至2021年6月30日的12個月期間的表現遜於標普600指數。 三年期的相應數位為54.8%，而在5年、10年和20年期，其落後的百分比分別增至66.7%、83.5%和93.8%。

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