隨著 2025 年接近尾聲，美國大型股交出亮眼成績單：年初標普 500^® 指數一度回撤 19%，不過截至 12 月 12 日，其包含紅利在內的收益高達 18%，遠高於該指數自 1957 年推出以來的 10.8% 的年化總收益。與此同時，這一衡量美國經濟表現的風向標今年還創下了37次收盤歷史新高。

儘管今年頭部個股對標普 500 指數 (The 500^®) 表現的貢獻不如 2024 年那樣集中，不過該指數的整體走勢仍然依賴大型藍籌股：年初至今，市值前 20 的股票貢獻了 61% 的漲幅，低於去年的 68%。然而，從歷史上看，今年的水準仍處於高位。

得益於近年來的強勁上漲，標普 500 指數中市值前 20 的股票合計權重已從 2020 年的 37% 上升至目前的 48%。鑑於過去五年這些股票對標普 500 指數遠期盈利的合計貢獻從 32% 上升至 42%，這一權重上升可謂實至名歸。因此從 2020 年到 2025 年第三季度，市值前 20 股票的合計指數市值佔比，與其佔標普 500 指數淨利潤的預期份額之比一直不變。

轉向美國大型股以外的市場，黃金的表現尤為突出，無論是絕對回報還是相較於其歷史表現。今年金價暴漲 62%，遠高於過去 30 年 7% 的複合年化收益率，使得今年的表現比其歷史平均水準高出三個標準差以上。標普發達市場 BMI (美國除外) 指數今年同樣表現強勁：其包含紅利的回報率達到33%，比30年平均6%的水平高出一個標準差以上。相比之下，美國小型股今年的表現略低於其平均水準，年初至今僅上漲了 9%。

美國除外的發達市場表現強勁，美國小型股表現卻不盡如人意，導致這兩個板塊過去 12 個月的表現差距顯著擴大。截至 11 月底，標普小型股 600^® 指數跑輸標普發達市場 BMI (美國除外) 指數 30%，創下自 1995 年 1 月以來最大的 12 個月期間落差。

關稅相關矛盾、通脹擔憂與貨幣政策不確定性持續衝擊著全球固定收益市場。多家央行正在降息，日本也處於緊縮模式，而美聯儲的量化緊縮計劃即將結束。聚焦美國和歐洲，兩地主權類債劵收益率曲線自 2024 年底以來均趨於陡峭。截至 2025 年 11 月 10 日，美國 10 年期和 2 年期國債利差已升至 53 個基點。公司信用類債券利差也保持在歷史低位附近，美國的公司信用類債券利差自年初以來收窄了 23 個基點，而歐洲的公司信用類債券利差則略高於零 (見圖 1)。這些不斷變化的市場動態，對於尋求超越業績比較基準的主動型基金而言，既是挑戰也是機會。

回顧上半年，債券基金的表現如何？根據我們的《SPIVA® (標普指數與主動基金表現) 評分報告 2025 年中盤點》，全球 69% 債券基金的基金加權表現均跑輸各自的業績比較基準，高於股票型基金 54% 的跑輸率。美國和歐洲方面，圖 2 顯示 90% 的美國一般投資級債券基金和 88% 的美國高收益基金跑輸各自的業績比較基準，而這些類別的歐洲債券基金跑輸率雖低於美國，但幅度仍相當可觀。然而，其中仍存在不少機會。尤其得益於美元走弱的順風效益，美元計價債券發行人的償還條件放寬，近三分之二的美國新興市場債券基金跑贏其業績比較基準。

要更好地理解這些結果，首先需要考慮債券基金超額收益的傳統驅動因素。圖 3 展示了今年期限、信用和非流動性溢價對債券市場的影響。美國方面，收益率曲線的正常化有利於增加久期風險的基金，而適度向更高風險信用債傾斜，也可能帶來了正面貢獻。不過歐洲市場可能更難駕馭，增加信用風險和配置長期債券往往並未帶來預期回報，表現也參差不齊。加大向非流動性債券傾斜的力度，在美國並無助益，在歐洲似乎也收效甚微。

隨著私募市場日益受到全新類型的投資者關注，投資環境正在經歷顯著轉變。這反映了投資者正在對多元化、收益潛力和投資組合構建戰略進行更全面的重新思考。為呼應投資者對私募股權和私募信貸市場越來越濃厚的興趣，標普道瓊斯指數公司 (以下簡稱「標普道瓊斯指數」) 致力通過創新的指數化解決方案來提高市場透明度、效率和可投資性，以支援這一不斷壯大的需求。

散戶投資者：開啟通往私募市場之路

從歷史上看，私募市場 (包括私募股權、私募信貸等) 一直是機構投資者的專屬領域。如今，散戶投資者對該市場的興趣正在迅速增長。例如，2025 年美國另類投資的散戶募資規模達 1,220 億美元；道富銀行的一項調查顯示，56% 的機構投資者預計，到了 2027 年時，散戶型投資工具將佔私募市場資金流量的一半以上。

私募市場目前約佔全球資產總規模的 10%-15%。相比之下，美國散戶投資者對私募市場的配置比重仍然遠低於這一水平，儘管截至 2024 年底，美國家庭掌控的金融財富總額估計已達 90 萬億美元。

其中大眾富裕(mass-affluent，通常是指擁有 50 萬至 200 萬美元可投資性資產的家庭) 和富裕 (affluent，可投資性資產 200 萬至 500 萬美元) 階層合計佔美國家庭總數的 36%。這兩類群體雖然在整體社會財富分配中佔據重要地位，但他們對私募市場的配置權重仍然過低。這表明，只要將其可觀的可投資性資產與方興未艾的私募市場戰略對接，即有潛力實現顯著成長。

中國在可再生能源和基礎設施方面的大力發展不僅是一項工程壯舉，同時也為人工智慧時代奠定了基石。從太陽能發電場到高速鐵路和 5G 網路，這些投資為大規模執行人工智慧提供了必要的電力保障和連線能力。標普道瓊斯指數的若干中國基準指數通過納入不同股票類別來反映這些進步的影響力，從不同視角洞察中國資本市場。例如，標普中國 500 指數及其子指數標普中國 50 指數涵蓋多地上市公司，反映了中國股票市場的整體表現，而標普中國 A 300 指數和標普中國 A 50 指數則聚焦境內 A 股市場表現。

能源是人工智慧的基石

人工智慧 (AI) 屬於能源密集型行業。中國於 2011 年成為全球第一大電力生產國，並一直保持此地位，同時大力發展可再生能源，後者的全國發電量佔比已從 2021 年的 28% 提升至如今的 36% 。2025 年上半年，中國新增太陽能和風能裝機容量近 250 吉瓦，太陽能總裝機容量超過 1 萬億瓦，佔全球裝機容量的一半以上 。

儘管已經在產業領域佔據主導地位，但中國在全球基準指數中的權重卻普遍偏低。以標普全球清潔能源轉型嚴選指數為例，屬地為中國的成分股數量佔 32%，但指數權重僅約 13%。國有制、較低估值以及歷史准入限制等結構性因素，導致全球基準指數未能充分反映中國的實際產業地位。值得關注的是，該指數的多數清潔能源成分股 (54%) 都來自 GICS® (全球行業分類標準) 的公用事業板塊，包括電力和可再生能源發電企業 。

相比之下，標普中國 500 能源指數和標普中國 500 公用事業指數等本土基準指數則純粹涵蓋中國股票，精準衡量在清潔能源發電和輸配等領域處於核心地位的國內企業。

上周，標準普爾500指數收於6584.29點，較前一周的收盤價6481.50點上漲了1.59%。今年以來，截至當地時間9月12日，標準普爾500指數上漲11.95%。該指數自2020年3月23日的低點上漲202.95%，較2020年2月19日的高點上漲94.45%。

上周，標普500指數覆蓋的11個板塊中有10個板塊實現上漲，前一周只有3個板塊上漲。具體來看，資訊科技板塊表現最佳，漲幅為3.09%，年初至今累計上漲17.29%；公用事業板塊上周上漲2.38%，年初至今累計上漲3.59%；金融板塊上周上漲1.32%，年初至今累計上漲10.97%。消費者必需品板塊表現最差，上周下跌0.15%，年初至今累計上漲4.13%。股票漲跌情況方面，上周標普500指數有242檔股票上漲，其中31檔漲幅達5%以上，12檔股票漲幅達10%以上。下跌方面，上周共有258檔股票下跌，其中26檔跌超5%，3檔下跌超過10%。

在上周發佈的經濟數據方面，8月份的生產者價格指數（PPI）下降了0.1%，此前預期增長0.3%。核心PPI下降0.1%，此前預期增長0.3%。商品類PPI同比增長2.1%，服務類PPI增長2.9%。8月份消費者價格指數（CPI）增長0.4%，此前預期為0.3%。在周報告中，抵押貸款申請數量增加了9.2%，其中購房申請數量增加了6.9%，再融資申請數量增加12.2%。美國能源資訊署發佈的石油庫存報告顯示，庫存增加了390萬桶。美國勞工部發佈的最新失業申請人數為263000人，預期為234000人。經季節性調整後，領取救濟金的失業人員總數為193.9萬人，低於前一周的195.4萬人。

本周，市場目光將聚焦於週三（9月17日）下午2點舉行的美聯儲（FOMC）利率決議會議，隨後是鮑威爾下午2點30分召開的電話會議。目前市場預期FOMC將下調0.25%的利率，大多數（85%）預計在2025年10月28日至29日的會議上會再降息0.25%，還有79%的人預計在12月9日至10日的會議上會再降息一次。

對於2025年第二季度的收益情況，495家公司已經公佈了業績報告，其中383家的收益超過了預期，392家的銷售額也超過了預期。預計第二季度的收益將比2025年第一季度增長11.3%，比2024年第二季度增長9.6%，創下季度新高。銷售額預計將比2025年第一季度增長5.2%，比2024年第二季度增長5.1%。

本周的經濟報告方面，週二FOMC為期兩天的會議將拉開帷幕。週二將發佈有關零售銷售、進出口及工業生產的數據報告以及商業庫存和住房市場指數。週三將發佈每週抵押貸款申請報告、住房開工和許可數據、美國能源資訊署（EIA）石油報告、FOMC會議公告，鮑威爾出席的新聞發佈會將在當天下午2點30分舉行。