資本市場為投資者提供了多種基礎收益來源，包括貨幣市場利息、債券票息和個股紅利等。其他替代性收益來源也不勝枚舉。近來，交易所交易基金 (ETF) 行業持續創新，將期權型收益戰略推向更廣泛的市場參與者。

在美國，無論是機構還是一般投資人，長期以來一直通過直接交易期權或持有結構化產品間接收益 1。近些年來，期權型 ETF 也備受青睞，投資者利用一系列統稱為「備兌看漲期權」(亦稱為「備兌開倉」) 的戰略，在特定市場條件下創造收益、降低波動率，並提高風險調整後收益。那麼，此類戰略的運作原理是什麼？在創造收益方面又發揮著怎樣的作用？

備兌看漲期權的實質作用是什麼？

備兌看漲期權戰略由以下兩部分構成：

• 對某項資產的投資 (例如追蹤標普 500^® 指數的投資組合)；以及
• 賣出 (開倉) 相同 (或相關) 資產的看漲期權。

通過賣出看漲期權，投資者可以預先收取權利金；若相關資產價格上漲至行權價以上，看漲期權的虧損可由原有持倉的收益進行「備兌」。定期重複此類賣出操作，可提供相對穩定的收益來源，但其弊端也顯而易見：投資者無法充分享有資產價格上漲帶來的全部收益，因為收益會被所賣出期權的虧損全部或部分抵銷。

簡而言之，備兌看漲期權戰略以部分上漲潛力來換取權利金收入，導致收益空間變窄。通過比較標普 500 指數平值月度備兌看漲期權戰略 (以 Cboe 標普 500 BuyWrite 指數 (BXM 指數) 衡量) 與標普 500 指數在過去 20 年間的月度表現，可以很好地說明這一利弊 (見圖 1)2。以 2025 年 9 月 19 日至 2026 年 3 月 20 日的最近六次月度移倉為例，BXM 的月度漲跌幅介於 -3.8% 至 3.1% 之間，而標普 500 指數的月度漲跌幅介於 -5.0% 至 2.5% 之間，前者在六個月中有五個月跑贏後者。

隨著第一季度進入尾聲，標普 500^® 指數季初至今已下跌 3%。但在表面之下，暗流異常湧動。市場憂心人工智慧對軟體產業的影響，導致標普軟件和服務精選行業指數季初至今下跌 20%，而晶片製造商則相對穩健，標普半導體精選行業指數逆勢上漲 2%。隨著投資者反覆衡量這些科技行業革命中的贏家和輸家，用於衡量市場橫斷面波動率的標普 500 指數個股分散度在今年前兩個月持續走高1，並於 2026 年 2 月 27 日達到 38% 頂峰。

但這一形勢從三月初開始逆轉。全球投資者關注的焦點轉向伊朗戰爭，油價上漲和相應對通膨的擔憂波及各個行業板塊。可以說，個股特異性風險已然讓位給宏觀風險。市場波動率也同樣反映了這個轉向。截至 2026 年 3 月 18 日，標普 500 指數個股分散度已降至 25%。儘管個股層面的相關性仍處於歷史低位，但也已應聲上揚。

除評估觀察到的大型股分散度和相關性之外，我們還分析了市場對未來數月分散度和相關性的預期。使用上市期權來衡量預期分散度的芝加哥期權交易所 (Cboe) 標普 500 分散度指數 (DSPX)，從 2 月 27 日的 35.9 高點穩步回落至 3 月 18 日的 29.3。另一方面，同期隱含相關性則普遍上升。由此可見，市場預期未來宏觀維度的系統性風險較之公司層面的特定風險將更為凸顯。

分散度與相關性均為構成市場波動率的關鍵要素，圖 3 從更多角度對此進行了探討。儘管近期分散度有所下降，但相關性上升2導致標普 500 指數的實際波動率自 2 月底以來小幅反彈。以芝加哥期權交易所 (Cboe) 波動率指數 (VIX^>®) 衡量的隱含波動率也略有上升。

全球股市2月表現強勁。標普發達市場BMI指數當月上漲1.6%，其涵蓋的25個區域市場中有20個收穫漲幅，其中韓國與盧森堡表現尤為突出，分別大漲20%和17%。標普新興市場BMI指數表現更勝一籌，2月上漲2.5%，泰國市場以19%的漲幅領漲新興市場。

對美國股市而言，2月則面臨更多挑戰：標普500前50指數表現偏弱，標普500指數微跌0.87%。各板塊表現分化顯著：表現最佳的公用事業板塊漲幅超過10%，而表現墊底的非必需消費品板塊則下跌5%。

標普500的各風格因子在2月的表現與1月相似，多數股息型和防禦型策略持續領先，超大盤及成長型策略則相對落後。高股息因子、質量/價值/動量複合因子（QVM）和低波動率因子是2月標普500系統內表現最好的三大風格因子。

上述三大因子近期表現亮眼，主要緣於2026年市場對人工智慧投資主題的狂熱情緒有所降溫，而正是這一主題在去年推動多檔大型龍頭股刷新歷史高點。在此背景下，弱化上述龍頭股權重、側重其他投資主線的風格因子更具優勢。

道瓊斯工業平均指數^® (DJIA) 剛剛收於 50,000 點上方，創下其近130年歷史上的新高。道指^® 的最新里程碑，標誌著該美國股市「晴雨表」在本十年內已破三個萬點。值得注意的是，因為連續衝關所需的漲幅比例會不斷減小，最新里程碑的實現速度也創下記錄，距離該指數首次突破 40,000 點不到兩年 (見圖 1)。

雖然懷疑論者可能會質疑市場指標突破任意門檻的意義——無論是心理層面或其他層面，但道指的最新里程碑為我們提供了回顧該指數輝煌歷史的機會。

道瓊斯工業平均指數源於 19 世紀末查爾斯·道 (Charles Dow) 的一個預感，即工業公司將對美國經濟增長做出重要貢獻。近 130 年來，道瓊斯工業平均指數一直是市場參與者衡量美國股票市場表現的重要指標。悠久的實時指數歷史數據具有極高的價值：投資者無需利用通常與指數回測有關的簡化假設來推測美國股票市場過去可能的表現，也不必考慮這些假設的有效性、相關選擇背後的出發點，以及其對假設性歷史指數表現的影響。相反，道指記錄了市場在不同環境下的真實 反應，有助於市場參與者了解美國股市走勢的背景與邏輯 (見圖 2)。

近幾十年來，該指數已成為全球各種指數掛鉤產品的相關基準。估計截至 2024 年底，掛鉤道指或以道指為業績比較基準的資產已達 1,150 億美元。道指還建立了穩健的交易生態系統，來提升價格透明度和市場效率。2024 年，與道指掛鉤產品的指數等效交易量 (IET) 已超過 8 萬億 美元。

私募信貸的快速增長

私募信貸廣義上是指在傳統公開市場之外直接向企業提供的非銀行貸款，包括直接貸款、夾層債務和其他債務工具等，主要面向年收入 1,000 萬至 10 億美元的中型企業。私募信貸在過去十年激增 (見圖 1)，這主要是因 2008 年金融危機後監管調整收緊了銀行的放貸能力，尤其是對中小企業的放貸能力所致。

在投資領域，投資者越來越多地轉向私募信貸，以期在低利率環境下獲得更高收益，並更好地分散風險。預計到 2029 年，全球私募信貸市場規模將增長至大約 2.6 萬億美元，其中規模最大且增長最快的類別仍將是直接貸款。

經營直接貸款業務的機構眾多，其中商業發展公司 (BDC) 近年來異軍突起，目前管理資產規模已達 5,000 億美元左右。

商業發展公司：旨在將資本引導至美國私人企業的監管架構

商業發展公司是美國國會於 1980 年根據《小型企業投資激勵法》設立的一種投資工具5。該法修正了《1940 年投資公司法》，以新型封閉式基金的形式設立商業發展公司，旨在為通常難以獲得傳統銀行或貸款機構融資的中小型企業提供資本。投資者可通過此類工具投資於私人企業，並獲得各種潛在優勢：

• 收益更高：商業發展公司必須將至少 90% 的應稅利潤分配給股東。
• 波動率更低：商業發展公司的相關資產 (主要是向私人企業提供的優先擔保貸款) 不會每日按市值計價，而且通常會持有至到期，因此收益波動通常低於傳統上市股票。
• 與上市固定收益投資相比多元分散：商業發展公司投資於與上市債券相關性較低的私募信貸，有助於投資者減輕利率風險和久期風險。

商業發展公司可以採用多種形式：公募上市 (管理資產規模 1,750 億美元)；私募固定期限非上市 (管理資產規模 760 億美元)；或私募永久非上市 (管理資產規模 2,530 億美元) 7。上市商業發展公司在交易所上市，流動性更好，投資管道更方便。私募非上市商業發展公司一般僅面向合格投資者或機構投資者，最低投資金額要求通常較高。非上市商業發展公司可以採用固定期限 (5-7 年) 結構並設定計劃流動性事件，也可以採用持續募集資金的永續基金結構。