上週，美股市場的板塊輪動趨勢延續，資金從2025年表現領先的板塊流向先前表現落後的板塊。標普500指數上週收盤基本持平，微跌0.1%，但其他板塊表現優異。

道瓊斯工業指數上週五大漲2.5%，歷史上首次突破50000點關口。與此同時，標普中型股400指數和標普小型股600指數分別上漲4.4%和4.0%，標普500等權重指數也上漲2.2%。這表明市場的上漲動能已廣泛擴散，不再局限於過去幾年主導市場的大型科技巨頭。

在標普500指數內部，這種輪動同樣清晰。 「舊經濟」和防禦性板塊領漲，其中必需消費品板塊以6.0%的漲幅領先，工業和能源板塊緊隨其後，分別上漲4.7%和4.4%。相反，去年的部分熱門板塊出現回調，通訊服務板塊下跌4.4%，資訊科技板塊下跌1.4%。

價值投資風格明顯佔優。上週，標普500純價值指數上漲4.0%，而成長指數則下跌2.1%。追求股息收益的策略也受到青睞，標普500純股息貴族指數和道瓊斯美國精選股息指數分別上漲3.5%和3.3%。與之對比，過去幾年頗具影響力的「動量」因子近乎停滯，上週僅微漲0.1%。

在此種風格切換的背景下，市場不確定性上升。預計短期內美國藍籌股之間的表現分化將持續擴大。截至2月6日，衡量市場恐慌情緒的芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）升至35.7，較年初上漲6.2點。這表明市場預計未來一個月波動性可能加劇，宏觀因素對市場整體情緒的影響可能超過個股消息。

全球其他股市方面，上週整體表現平平，但地區間差異龐大。盧森堡市場表現突出，大漲9.0%，阿聯酋以5.1%的漲幅位居第二。丹麥和韓國市場則顯著承壓，分別下跌7.6%和5.1%。

上週，黃金價格上漲5.0%，白銀收跌2%，兩者出現罕見走勢背離。整體來看，從美股內部的風格轉換到全球市場的各異表現，再到避險資產的迥異走勢，都凸顯了當前市場環境下資金流向的再平衡與風險偏好的重構。

2026年1月，美國股市掙脫大盤股的牽制，走出了獨立行情。當月標普500指數收穫1.37%的穩健漲幅，收盤報6939.03點，市場內部格局較上年則出現了深刻轉向。2025年全年，大盤股在美股市場中獨佔鰲頭；進入1月後，市場熱度明顯擴散，小盤股與「舊經濟」板塊異軍突起，表現遠超此前數年引領市場的科技巨頭。

新年市場最顯著的變局，莫過於中盤股和小盤股的強勢回歸。2025年，這兩類標的曾大幅跑輸市場：標普400中型股指數全年上漲7.5%，標普600小型股指數漲幅爲6.0%，均遠低於標普500指數16.39%的年度漲幅。市場風向在1月徹底逆轉。短短一個月內，標普600小型股指數飆升5.6%，漲幅幾乎追平2025年全年水平；標普400中型股指數上漲4.1%；而以大盤股爲核心成分的標普500指數前50成分股卻逆勢下跌0.5%。這一輪動趨勢釋放明確信號：2025年推動標普500前50成分股大漲20%的「人工智慧領域持續樂觀情緒」，正被覆蓋全市場的價值挖掘熱潮所取代。

1月標普500各板塊的表現，與2025年呈現鮮明的反差。 2025年，資訊科技板塊（漲幅24.0%）與通訊服務板塊（漲幅33.6%）是當之無愧的領漲主力。然而進入1月，資訊科技板塊受大型科技股財報不如預期的拖累，下跌1.7%。其中微軟跌幅尤為顯著，因2025年第四季財報顯示其雲端業務成長放緩，股價應聲大跌10%。

在資訊科技板塊走弱的背景下，標普500指數月漲幅榜榜首被「舊經濟」板塊悉數包辦。能源板塊2025年全年僅小幅上漲8.7%，1月卻強勢爆發，月度漲幅高達14.4%；2025年同樣表現滯後的原材料板塊以8.7%的漲幅緊隨其後；必需消費品板塊2025年漲幅僅為3.9%，1月則大漲7.7%，躋身板塊漲幅前三。

2026年1月，標普500指數各風格因子同樣出現輪動。動量因子曾是2025年表現最佳的因子之一，全年上漲26.7%，但1月卻增速驟降，僅微漲0.5%。與之相反，高股息策略強勢回暖：道瓊斯美國精選股息指數1月上漲6.6%，漲幅超過2025年全年12.1%總漲幅的一半；標普高收益股息貴族指數則以6.1%的漲幅位居次席。

美國以外的全球股市在1月同樣表現亮眼。標普發達市場BMI指數上漲3.0%，標普新興市場BMI指數更是飆漲5.5%。發達市場與新興市場的領漲者漲幅均突破25%，其中韓國與秘魯股市分別大漲27%及26%。全球主要市場中僅少數錄得跌幅，亞洲的印尼與印度股市分別下跌5%和6%。

隨著2月來臨，新任聯準會主席提名人選塵埃落定，市場注意力或將全面轉向仍在進行的2025年四季度財報季。截至1月末，標普500指數成分股中約33%已揭露財報，獲利超預期率達75%左右，與歷史平均持平。隨著目前美國財報季已步入最繁忙的揭露階段，未來一個月，驅動股價走勢的核心因素將有所轉變，自上而下的宏觀市場事件影響力或將減弱，而個股層面的消息面影響將進一步提升。

本文最初於2025年9月10日在Indexology^® 網誌上發佈。

所謂「指數化」(indicize)，是指以被動形式為投資者提供以前只能通過主動管理實現的戰略。直至 20 世紀 70 年代初，指數基金尚未問世，所有資產均處於主動管理之下。資產管理方式從主動轉向被動，已成為現代金融史上最重要的趨勢之一。根據我們近期釋出的《標普道瓊斯指數年度資產調查》顯示，截至 2024 年 12 月，追蹤標普 500^® 指數的資產規模已達 13 萬億美元。

指數化投資之所以深受投資者歡迎，原因之一在於其成本低於主動型管理戰略。隨著指數化的深入發展，投資者通過節省費用獲益匪淺。我們可以通過將主動型和指數型股票共同基金的平均費用率之差² 乘以標普 500 指數 (The 500™)、標普中型股 400^® 指數和標普小型股 600^® 指數的指數化資產總值，從而估算出費用節省規模。

綜合統計結果顯示，2024 年的管理費節省規模為 520 億美元 (見圖 1)，較 2023 年的 400 億美元增加了 120 億美元。當然，由於這 520 億美元的估計值僅涵蓋標普道瓊斯指數公司旗下指數 (而且非全部指數)，因此仍低估了指數投資行業的全部成本節省。

顯然，如果市場參與者因表現未達預期而遭受的損失大於費用降低帶來的收益，那麼這種從主動管理轉向被動型管理所節省的成本將微不足道。不過，正如我們的 SPIVA^® (標普指數與主動基金表現) 評分報告所顯示，事實上大多數主動型基金在大多數時間均跑輸基準指數。在該報告首次釋出以來的超過 24 年裡，主動型大型股基金僅有 3 年顯著跑贏基準指數。長期跑輸率甚至更高，在截至 2025 年 6 月的 20 年間，91% 的美國大型股基金跑輸標普 500 指數。被動型管理的興起，正是主動型管理表現未達預期的一個顯著後果。

隨著 2025 年接近尾聲，美國大型股交出亮眼成績單：年初標普 500^® 指數一度回撤 19%，不過截至 12 月 12 日，其包含紅利在內的收益高達 18%，遠高於該指數自 1957 年推出以來的 10.8% 的年化總收益。與此同時，這一衡量美國經濟表現的風向標今年還創下了37次收盤歷史新高。

儘管今年頭部個股對標普 500 指數 (The 500^®) 表現的貢獻不如 2024 年那樣集中，不過該指數的整體走勢仍然依賴大型藍籌股：年初至今，市值前 20 的股票貢獻了 61% 的漲幅，低於去年的 68%。然而，從歷史上看，今年的水準仍處於高位。

得益於近年來的強勁上漲，標普 500 指數中市值前 20 的股票合計權重已從 2020 年的 37% 上升至目前的 48%。鑑於過去五年這些股票對標普 500 指數遠期盈利的合計貢獻從 32% 上升至 42%，這一權重上升可謂實至名歸。因此從 2020 年到 2025 年第三季度，市值前 20 股票的合計指數市值佔比，與其佔標普 500 指數淨利潤的預期份額之比一直不變。

轉向美國大型股以外的市場，黃金的表現尤為突出，無論是絕對回報還是相較於其歷史表現。今年金價暴漲 62%，遠高於過去 30 年 7% 的複合年化收益率，使得今年的表現比其歷史平均水準高出三個標準差以上。標普發達市場 BMI (美國除外) 指數今年同樣表現強勁：其包含紅利的回報率達到33%，比30年平均6%的水平高出一個標準差以上。相比之下，美國小型股今年的表現略低於其平均水準，年初至今僅上漲了 9%。

美國除外的發達市場表現強勁，美國小型股表現卻不盡如人意，導致這兩個板塊過去 12 個月的表現差距顯著擴大。截至 11 月底，標普小型股 600^® 指數跑輸標普發達市場 BMI (美國除外) 指數 30%，創下自 1995 年 1 月以來最大的 12 個月期間落差。

關稅相關矛盾、通脹擔憂與貨幣政策不確定性持續衝擊著全球固定收益市場。多家央行正在降息，日本也處於緊縮模式，而美聯儲的量化緊縮計劃即將結束。聚焦美國和歐洲，兩地主權類債劵收益率曲線自 2024 年底以來均趨於陡峭。截至 2025 年 11 月 10 日，美國 10 年期和 2 年期國債利差已升至 53 個基點。公司信用類債券利差也保持在歷史低位附近，美國的公司信用類債券利差自年初以來收窄了 23 個基點，而歐洲的公司信用類債券利差則略高於零 (見圖 1)。這些不斷變化的市場動態，對於尋求超越業績比較基準的主動型基金而言，既是挑戰也是機會。

回顧上半年，債券基金的表現如何？根據我們的《SPIVA® (標普指數與主動基金表現) 評分報告 2025 年中盤點》，全球 69% 債券基金的基金加權表現均跑輸各自的業績比較基準，高於股票型基金 54% 的跑輸率。美國和歐洲方面，圖 2 顯示 90% 的美國一般投資級債券基金和 88% 的美國高收益基金跑輸各自的業績比較基準，而這些類別的歐洲債券基金跑輸率雖低於美國，但幅度仍相當可觀。然而，其中仍存在不少機會。尤其得益於美元走弱的順風效益，美元計價債券發行人的償還條件放寬，近三分之二的美國新興市場債券基金跑贏其業績比較基準。

要更好地理解這些結果，首先需要考慮債券基金超額收益的傳統驅動因素。圖 3 展示了今年期限、信用和非流動性溢價對債券市場的影響。美國方面，收益率曲線的正常化有利於增加久期風險的基金，而適度向更高風險信用債傾斜，也可能帶來了正面貢獻。不過歐洲市場可能更難駕馭，增加信用風險和配置長期債券往往並未帶來預期回報，表現也參差不齊。加大向非流動性債券傾斜的力度，在美國並無助益，在歐洲似乎也收效甚微。