通胀水平再度上升帮助被广泛认为是大宗商品基准的标普高盛商品指数4月继续上涨5.1%。许多市场参与者意识到美联储可能已落后于形势，并已于2022年开始将资金分配至大宗商品。农业和能源上个月继续表现出色，而金属和畜牧业则表现不佳。在主要的资产类别中，大宗商品年初至今的表现尤为突出（见图1）。

标普高盛能源指数4月上涨9.0%，年初至今上涨59.2%，表现亮眼。由于主要原油等级在3月的价格峰值后继续巩固，天然气和燃料油4月引领大市，分别上涨26.9%和24.7%。随着全球推动摆脱对俄罗斯供应的依赖，美国天然气出口的需求今年急剧上升。美国的天然气生产已放缓，美国能源信息署上调了对2022年的价格预测，以反映供需不平衡。

金属市场4月盘整明显。标普高盛工业金属指数下跌7.6%。由于最大消费国中国的新型冠状病毒疫情限制措施和大幅加息的可能性越来越高，对全球经济增长疲软的担忧加剧，铜和铝显著下跌。

黄金的吸引力在4月有所减弱。虽然黄金被视为通胀对冲工具，但美国短期利率和债券收益率上升往往会增加持有黄金等零收益资产的机会成本。标普高盛贵金属指数4月下跌2.1%。

受谷物和油籽组合强劲表现推动，标普高盛农业指数4月上涨5.8%。4月表现最突出的是玉米；标普高盛玉米指数上涨9.6%。美国4月最后一周的玉米播种速度是2013年以来最慢的；播种较晚的风险是玉米可能较晚授粉，而届时往往遭遇气温升高的影响，导致产量降低。美国玉米主要在7月授粉。标普高盛大豆油指数4月创纪录新高，月内上涨23.0%。由于乌克兰战争和天气导致的供应问题减少了供应量，生产食物用油和燃油供应陷入混乱，在印尼全面禁止棕榈油出口后，4月的情况进一步恶化。

在饲料成本上升和中国（美国猪肉的主要出口市场）长期封锁的压力下，畜牧市场4月陷入困境。标普高盛活畜指数4月下跌6.9%。

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标普道琼斯指数每年都会发布一份深度报告，当中利用取自保险公司年度提交文件附表D的数据，探讨保险公司一般账户投资组合中ETF的使用情况。继大体上呈一致的上升趋势后，在2019年到2020年间，美国保险公司的ETF资产管理规模增长了18%，达到369亿美元。早前对2021年数据的分析表明，该上升趋势将持续。

由于报告流程有细微差别，要在报告刊发之时覆盖整个保险领域是具有一定的挑战性。我们于2021年5月分析保险公司一般账户中ETF的使用情况时，有关保险业的可用数据基本上是完整的，其中98.6%的公司提交了报告。当我们展开2022年的分析（当中研究2021年的数据）时，不完整的2020年数据现将可在迟交文件中找到。因此，我们在即将发布的报告（研究2021年ETF的使用情况）中引用来作比较的2020年数据，将与我们去年报告内所载的略有不同。为确保透明度和完整性，我们会在下文重点说明这些差异。

值得注意的是，财产险公司录得18亿美元的ETF投资。
我们将于5月末发布截至2021年底的保险ETF持仓分析。订阅以接收报告的刊发通知。

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低波动策略是为我们至今在2022年所经历的那种时期而设计的。年初至今，截至2022年3月31日，股票市场表现艰难。在美国，标普500指数年初至今下跌4.6%。标普发达市场BMI（美国除外）指数和标普新兴市场+大中盘股指数表现更差，年初至今分别暴跌5.6%及6.7%。但早在2022年第一季度之前，新兴市场的表现就已经落后于全球基准和美国。在过去25年间，标普新兴市场+大中盘股指数上涨6.8%，而标普500指数则增涨8.6%。

当然，这纯属后见之明，我们不知道未来新兴市场相对于发达国家的表现如何。通常，人们将目光投向国际市场以分散他们在本国的投资，这是有充分理由的。在过去25年里，标普500指数与标普新兴市场+大中盘股指数之间的相关性为0.74。分散投资可能是 “金融领域唯一的免费午餐”，但新兴市场的表现往往更不稳定——准确地说，比标普500指数的波动性高49%。

然而，比较可靠的往往是那些明确设计为获取相对于更广泛市场的某种回报模式的策略。在过去25年中，标普BMI新兴市场低波动率指数的回报率为8.6%，而其相关指数的回报率则为6.8%。

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通胀持续居于数十年来新高，使标普高盛商品指数录得了其数十年来最好的季度回报。继大宗商品在2月上涨8.8%后，3月又上涨了9.63%。地缘政治冲突和通胀是大宗商品价格普遍上扬的两个主要原因（见图1）。

标普高盛能源指数上月继续领跑，3月上涨12.47%。俄罗斯是全球最大的天然气出口国和第三大石油出口国，其不确定的供应情况导致美国从战略石油储备中释放了有史以来规模最大的紧急石油量。高度依赖俄罗斯能源的德国启动紧急计划，这可能导致能源配给。

标普高盛农业指数上涨6.15%，是因为棉花和糖的涨幅达到双位数，而咖啡和大豆则出现负增长。3月，标普高盛玉米指数上涨8.44%，而标普高盛小麦指数则上涨7.75%。这两种谷物都是俄罗斯和乌克兰的主要出口商品，但现在由于两国冲突持续，黑海港口遭受阻截，导致相关货运已被中断。埃及高度依赖小麦进口，其中有80%来自该地区。货运延迟促使埃及不得不寻求美国等其他国家的供应。而美国的小麦供应正处于其14年来的最低水平。

标普高盛工业金属指数方面，镍创下该合同史上最大的涨幅之一。全球最大镍和不锈钢公司在经历了因大规模轧空头受到苛责，且出现大幅波动而暂停交易后，标普高盛镍指数在3月以31.25%的涨幅收盘。标普高盛锌指数上涨14.21%，是因为冶炼厂生产停滞，以及交易所股票继续跌至15年低位。

虽然其他行业均出现所有这些波动因素，但标普高盛贵金属指数悄然上涨2.70%，原因是其避险地位以及预期美联储采取更谨慎的货币收紧措施，带来了利好因素。

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联邦公开市场委员会于 2022 年 3 月 16 日投票决定将联邦基金利率提高 25 个基点。这一举动早有预兆，毫不令 人惊讶，但这并不意味着我们不会听到利率上升将如何影响股票回报的担忧。金融理论告诉我们，在其他条件相 同的情况下，利率上升不利于股票表现，因为借款成本上升和较高的贴现率往往会转化为较差的未来表现。在过 往多数时候，实证证据都符合该理论。但在最近的数据中，我们注意到，“其他条件”可能并不总是相同的。 粗略来看，利率上升未必预示着股票表现不佳，至少在 1991 年至 2021 年期间如此。10 年期美国国债收益率上 升的情况出现过 8 次。标普 500 指数每次都未有下跌；股票有 2 次持平，标普 500 指数有 6 次上涨，在某些情 况下，上涨幅度相当之大。

从图表 1 可以看出，10 年期美国国债收益率上升的月份有 156 个（下跌的月份有 216 个）。在 10 年期美国国 债收益率上升的月份中，标普 500 指数在 115 个月份 (74%) 上涨，在 41 个月份下跌；在利率上升时，标普 500 指数上涨的频率几乎是下跌的 3 倍。平均而言，标普 500 指数在利率上升的每个月都上涨 1.57%，而在利率下 降的月份仅上涨 0.55%。

我们也可以通过图表 3 的散点图来观察这些月份。在这里，我们将 1990 年至 2021 年期间 10 年期美国国债收益 率的变化与标普 500 指数的表现进行对比。每一点代表每月的观察结果，我们并未看到明显的关系。圆点不言自 明，或者说并非如此。历史并未提供证据表明利率变化与股市变化之间有明确的关联。

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