私募信貸的快速增長

私募信貸廣義上是指在傳統公開市場之外直接向企業提供的非銀行貸款，包括直接貸款、夾層債務和其他債務工具等，主要面向年收入 1,000 萬至 10 億美元的中型企業。私募信貸在過去十年激增 (見圖 1)，這主要是因 2008 年金融危機後監管調整收緊了銀行的放貸能力，尤其是對中小企業的放貸能力所致。

在投資領域，投資者越來越多地轉向私募信貸，以期在低利率環境下獲得更高收益，並更好地分散風險。預計到 2029 年，全球私募信貸市場規模將增長至大約 2.6 萬億美元，其中規模最大且增長最快的類別仍將是直接貸款。

經營直接貸款業務的機構眾多，其中商業發展公司 (BDC) 近年來異軍突起，目前管理資產規模已達 5,000 億美元左右。

商業發展公司：旨在將資本引導至美國私人企業的監管架構

商業發展公司是美國國會於 1980 年根據《小型企業投資激勵法》設立的一種投資工具5。該法修正了《1940 年投資公司法》，以新型封閉式基金的形式設立商業發展公司，旨在為通常難以獲得傳統銀行或貸款機構融資的中小型企業提供資本。投資者可通過此類工具投資於私人企業，並獲得各種潛在優勢：

• 收益更高：商業發展公司必須將至少 90% 的應稅利潤分配給股東。
• 波動率更低：商業發展公司的相關資產 (主要是向私人企業提供的優先擔保貸款) 不會每日按市值計價，而且通常會持有至到期，因此收益波動通常低於傳統上市股票。
• 與上市固定收益投資相比多元分散：商業發展公司投資於與上市債券相關性較低的私募信貸，有助於投資者減輕利率風險和久期風險。

商業發展公司可以採用多種形式：公募上市 (管理資產規模 1,750 億美元)；私募固定期限非上市 (管理資產規模 760 億美元)；或私募永久非上市 (管理資產規模 2,530 億美元) 7。上市商業發展公司在交易所上市，流動性更好，投資管道更方便。私募非上市商業發展公司一般僅面向合格投資者或機構投資者，最低投資金額要求通常較高。非上市商業發展公司可以採用固定期限 (5-7 年) 結構並設定計劃流動性事件，也可以採用持續募集資金的永續基金結構。

本文最初於2026年1月28日在Indexology^® 網誌上發佈。

2025 年市場表現回顧

2025 年，全球大部分市場均表現不俗。儘管地緣政治、關稅和通膨壓力不斷，標普全球指數仍上漲 23%，標普 500^® 指數也上漲 18%，並在年內 39 次收創下盤創新高。

2025 年全球固定收益指數普遍上漲。美國的貨幣政策在下半年走上降息之路，聯準會降息導致美國短期國債收益率走低，信用債表現優於政府債券。

債務市場融資在結構性投資主題中的佔比不斷上升，尤其是與 AI 相關的基礎設施。與數據中心和 AI 專案相關的債券發行量持續增加。

2025 年金屬領跑大宗商品市場，能源則表現疲軟。貴金屬表現尤為亮眼，黃金和白銀在年內多次創下歷史新高。工業金屬同樣表現不俗 - 受益於供應限制、與電力需求增加相關的結構性需求增長，以及數據中心和 AI 基礎設施的電力需求不斷壯大。相比之下，由於全球供大於求，原油價格在 2025 年全面下跌。

2025 年表現領先的投資主題

標普主題投資表現報告顯示，2025 年表現最佳的主題通常都有切實的近期投資支援。

貴金屬全年領跑。由於宏觀經濟不確定性和持續的地緣政治矛盾，投資者對實物資產的需求持續旺盛，白銀 (上漲 132%) 和黃金 (上漲 106%) 表現突出。央行持續買入和供應受限¹ 進一步助長了這一趨勢。

整個原物料板塊也表現不俗。在電力需求增加和先進製造建設帶來的電網擴建支撐下，金屬與採礦上漲 95%，銅 (上漲 75%)、鎳 (上漲 60%) 和鋁 (上漲 47%) 等工業金屬均表現不俗。

科技板塊由 AI 相關實體基礎設施領跑，軟件則表現不佳。衛星通訊 (上漲 77%)、光通訊 (上漲 73%) 和數據中心及高效能運算 (上漲 71%) 受益於電力供應和網路容量擴建需求。圍繞 AI 變現的質疑越來越響亮，投資者開始轉向具有切實短期需求的領域。

另一個明顯表現強勁的領域是國防相關主題。在持續的地緣政治矛盾和不斷增長的國防預算推動下，武器 (上漲 45%)、國防科技 (上漲 44%)、航空航天 (上漲 42%) 和航空航天與科學衛星 (上漲 74%) 均大幅上漲。此外，航天等相關主題在 2025 年也表現強勁，標普 Kensho 全球航天行業指數上漲了 53%。該指數大約 58% 的成分股屬於航空航天與國防行業。

上週，美股市場的板塊輪動趨勢延續，資金從2025年表現領先的板塊流向先前表現落後的板塊。標普500指數上週收盤基本持平，微跌0.1%，但其他板塊表現優異。

道瓊斯工業指數上週五大漲2.5%，歷史上首次突破50000點關口。與此同時，標普中型股400指數和標普小型股600指數分別上漲4.4%和4.0%，標普500等權重指數也上漲2.2%。這表明市場的上漲動能已廣泛擴散，不再局限於過去幾年主導市場的大型科技巨頭。

在標普500指數內部，這種輪動同樣清晰。 「舊經濟」和防禦性板塊領漲，其中必需消費品板塊以6.0%的漲幅領先，工業和能源板塊緊隨其後，分別上漲4.7%和4.4%。相反，去年的部分熱門板塊出現回調，通訊服務板塊下跌4.4%，資訊科技板塊下跌1.4%。

價值投資風格明顯佔優。上週，標普500純價值指數上漲4.0%，而成長指數則下跌2.1%。追求股息收益的策略也受到青睞，標普500純股息貴族指數和道瓊斯美國精選股息指數分別上漲3.5%和3.3%。與之對比，過去幾年頗具影響力的「動量」因子近乎停滯，上週僅微漲0.1%。

在此種風格切換的背景下，市場不確定性上升。預計短期內美國藍籌股之間的表現分化將持續擴大。截至2月6日，衡量市場恐慌情緒的芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）升至35.7，較年初上漲6.2點。這表明市場預計未來一個月波動性可能加劇，宏觀因素對市場整體情緒的影響可能超過個股消息。

全球其他股市方面，上週整體表現平平，但地區間差異龐大。盧森堡市場表現突出，大漲9.0%，阿聯酋以5.1%的漲幅位居第二。丹麥和韓國市場則顯著承壓，分別下跌7.6%和5.1%。

上週，黃金價格上漲5.0%，白銀收跌2%，兩者出現罕見走勢背離。整體來看，從美股內部的風格轉換到全球市場的各異表現，再到避險資產的迥異走勢，都凸顯了當前市場環境下資金流向的再平衡與風險偏好的重構。

2026年1月，美國股市掙脫大盤股的牽制，走出了獨立行情。當月標普500指數收穫1.37%的穩健漲幅，收盤報6939.03點，市場內部格局較上年則出現了深刻轉向。2025年全年，大盤股在美股市場中獨佔鰲頭；進入1月後，市場熱度明顯擴散，小盤股與「舊經濟」板塊異軍突起，表現遠超此前數年引領市場的科技巨頭。

新年市場最顯著的變局，莫過於中盤股和小盤股的強勢回歸。2025年，這兩類標的曾大幅跑輸市場：標普400中型股指數全年上漲7.5%，標普600小型股指數漲幅爲6.0%，均遠低於標普500指數16.39%的年度漲幅。市場風向在1月徹底逆轉。短短一個月內，標普600小型股指數飆升5.6%，漲幅幾乎追平2025年全年水平；標普400中型股指數上漲4.1%；而以大盤股爲核心成分的標普500指數前50成分股卻逆勢下跌0.5%。這一輪動趨勢釋放明確信號：2025年推動標普500前50成分股大漲20%的「人工智慧領域持續樂觀情緒」，正被覆蓋全市場的價值挖掘熱潮所取代。

1月標普500各板塊的表現，與2025年呈現鮮明的反差。 2025年，資訊科技板塊（漲幅24.0%）與通訊服務板塊（漲幅33.6%）是當之無愧的領漲主力。然而進入1月，資訊科技板塊受大型科技股財報不如預期的拖累，下跌1.7%。其中微軟跌幅尤為顯著，因2025年第四季財報顯示其雲端業務成長放緩，股價應聲大跌10%。

在資訊科技板塊走弱的背景下，標普500指數月漲幅榜榜首被「舊經濟」板塊悉數包辦。能源板塊2025年全年僅小幅上漲8.7%，1月卻強勢爆發，月度漲幅高達14.4%；2025年同樣表現滯後的原材料板塊以8.7%的漲幅緊隨其後；必需消費品板塊2025年漲幅僅為3.9%，1月則大漲7.7%，躋身板塊漲幅前三。

2026年1月，標普500指數各風格因子同樣出現輪動。動量因子曾是2025年表現最佳的因子之一，全年上漲26.7%，但1月卻增速驟降，僅微漲0.5%。與之相反，高股息策略強勢回暖：道瓊斯美國精選股息指數1月上漲6.6%，漲幅超過2025年全年12.1%總漲幅的一半；標普高收益股息貴族指數則以6.1%的漲幅位居次席。

美國以外的全球股市在1月同樣表現亮眼。標普發達市場BMI指數上漲3.0%，標普新興市場BMI指數更是飆漲5.5%。發達市場與新興市場的領漲者漲幅均突破25%，其中韓國與秘魯股市分別大漲27%及26%。全球主要市場中僅少數錄得跌幅，亞洲的印尼與印度股市分別下跌5%和6%。

隨著2月來臨，新任聯準會主席提名人選塵埃落定，市場注意力或將全面轉向仍在進行的2025年四季度財報季。截至1月末，標普500指數成分股中約33%已揭露財報，獲利超預期率達75%左右，與歷史平均持平。隨著目前美國財報季已步入最繁忙的揭露階段，未來一個月，驅動股價走勢的核心因素將有所轉變，自上而下的宏觀市場事件影響力或將減弱，而個股層面的消息面影響將進一步提升。

本文最初於2025年9月10日在Indexology^® 網誌上發佈。

所謂「指數化」(indicize)，是指以被動形式為投資者提供以前只能通過主動管理實現的戰略。直至 20 世紀 70 年代初，指數基金尚未問世，所有資產均處於主動管理之下。資產管理方式從主動轉向被動，已成為現代金融史上最重要的趨勢之一。根據我們近期釋出的《標普道瓊斯指數年度資產調查》顯示，截至 2024 年 12 月，追蹤標普 500^® 指數的資產規模已達 13 萬億美元。

指數化投資之所以深受投資者歡迎，原因之一在於其成本低於主動型管理戰略。隨著指數化的深入發展，投資者通過節省費用獲益匪淺。我們可以通過將主動型和指數型股票共同基金的平均費用率之差² 乘以標普 500 指數 (The 500™)、標普中型股 400^® 指數和標普小型股 600^® 指數的指數化資產總值，從而估算出費用節省規模。

綜合統計結果顯示，2024 年的管理費節省規模為 520 億美元 (見圖 1)，較 2023 年的 400 億美元增加了 120 億美元。當然，由於這 520 億美元的估計值僅涵蓋標普道瓊斯指數公司旗下指數 (而且非全部指數)，因此仍低估了指數投資行業的全部成本節省。

顯然，如果市場參與者因表現未達預期而遭受的損失大於費用降低帶來的收益，那麼這種從主動管理轉向被動型管理所節省的成本將微不足道。不過，正如我們的 SPIVA^® (標普指數與主動基金表現) 評分報告所顯示，事實上大多數主動型基金在大多數時間均跑輸基準指數。在該報告首次釋出以來的超過 24 年裡，主動型大型股基金僅有 3 年顯著跑贏基準指數。長期跑輸率甚至更高，在截至 2025 年 6 月的 20 年間，91% 的美國大型股基金跑輸標普 500 指數。被動型管理的興起，正是主動型管理表現未達預期的一個顯著後果。