Este artículo fue publicado en inglés en el blog de Indexology^® el 31 de enero de 2025.

En ocasiones, los gestores activos se jactan de su habilidad para escoger acciones en mercados considerados como menos eficientes en cuanto a la información proporcionada y que ofrecen mayores recompensas a quienes aciertan. Las empresas menores y aquellas en mercados emergentes son generalmente presentadas como ejemplo. ¿Cuáles son las bases para debatir y qué nos dicen más de 20 años de Scorecards SPIVA^® sobre el registro histórico?

En primer lugar, consideremos el argumento de la eficiencia. Es verdad que la cobertura de las investigaciones es más amplia y profunda en algunos mercados que en otros, y es natural suponer que la probabilidad de que se produzcan valuaciones erróneas es mayor entre las empresas con menos datos. No obstante, no hay razones para asumir que la probabilidad de una infravaluación es mayor que la de una sobrevaluación; determinar cuál es cuál puede ser igual de difícil en mercados con amplia cobertura de investigación que en otros con menor cobertura.

En segundo lugar, algunos mercados sí ofrecen mayores recompensas que otros por tomar decisiones activas acertadas. Una forma de comprender la magnitud del conjunto de oportunidades en un mercado determinado es a través de la dispersión, que mide el grado de variación de los rendimientos de los componentes de un índice en un periodo específico y a un nivel concreto de granularidad. Cuando los rendimientos de las acciones son más parecidos, la dispersión es menor y el valor de la selección de acciones es consecuentemente menor. Por el contrario, cuando la dispersión es alta, puede haber mayores oportunidades.

En la figura 1, se muestra la dispersión para el S&P SmallCap 600^®, el S&P Emerging BMI y el S&P 500^®. En los últimos 23 años, la dispersión fue consistentemente superior en los primeros dos índices comparados con el tercero.

Este artículo fue publicado en inglés en el blog de Indexology^® el 21 de enero de 2025.

Está claro que el rápido crecimiento del rendimiento del Tesoro de EE UU. a 10 años podría tener consecuencias significativas para el desempeño de los gestores activos de bonos, así como para las dinámicas de volatilidad del mercado de bonos. Pero ¿cómo podría afectar esto al mercado de renta variable? Otra función importante de los rendimientos del Tesoro de EE. UU. es actuar como tasa sin riesgo para comparar el rendimiento del mercado, cuyos excesos en el retorno son conocidos como la prima de riesgo de la renta variable.

En conjunción con el aumento de los rendimientos y los récords históricos consecutivos  del mercado accionario, la figura 1 muestra que la prima de riesgo de la renta variable del S&P 500^®, medida aquí como la diferencia entre los rendimientos de las utilidades de los últimos 12 meses del S&P 500 versus el rendimiento del Tesoro de EE. UU. a 10 años, se ha desplomado en el último año y recientemente ha pasado a territorio negativo. La última vez que esta prima de riesgo estuvo bajo cero fue tras el estallido de la burbuja tecnológica a principios de los 2000.

Aunque la prima de riesgo de la renta variable puede indicar que las acciones parecen estar/ser relativamente caras comparadas con los bonos, advertimos que, al 21 de enero de 2025, la temporada de utilidades del cuarto trimestre de 2024 del S&P 500 ha comenzado con buen pie, especialmente entre los grandes bancos, y si este crecimiento continúa, podría ayudar a sostener las valuaciones actuales.

También podemos analizar las acciones y los bonos desde una perspectiva de los ingresos, comparando la tasa de dividendos del mercado con el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años. La figura 2 muestra que el rendimiento del Tesoro de EE. UU a 10 años de 4.6% ha superado significativamente a la tasa de dividendos del S&P 500, que ido disminuyendo en las dos últimas décadas hasta llegar a 1.3% el 17 de enero de 2025.

Este artículo fue publicado en inglés en el blog de Indexology^® el 8 de enero de 2025.

Desde la década de 2010, la dinámica de los riesgos de la renta variable de alta capitalización de EE. UU. ha cambiado. Hace quince años, el mercado estaba dominado por ciclos que alternaban entre la asunción de riesgo y la aversión al riesgo, una dinámica que era comúnmente llamada de "risk-on/risk-off”(riesgo activo/riesgo inactivo). Una característica clave de este periodo fue la mayor correlación entre el desempeño de las acciones y los sectores, especialmente durante las contracciones del mercado.

La figura 1 ilustra esta tendencia y lo que ha ocurrido desde entonces y muestra cómo la correlación mensual promedio entre las acciones del S&P 500^® ha cambiado con el tiempo. La correlación fue alta en relación con su historial después de la crisis financiera mundial de 2008, pero se atenuó en la siguiente década. A pesar de que la pandemia de COVID-19 y el mercado bajista de 2022 proporcionaron un rendimiento temporal, las cifras más recientes están cercanas al mínimo observado hasta ahora en este siglo. En general, la tendencia desde el inicio de la década de 2010 ha sido a la baja, aunque con algunos repuntes en el camino.

Además de una menor correlación en los rendimientos observados de las acciones, el mercado de las opciones también ha cambiado para reflejar las expectativas que tienen los participantes del mercado respecto de un entorno de riesgo diferente. La figura 2 compara dos índices importantes: el Cboe Volatility Index (VIX^®), que mide la volatilidad del mercado esperada, y el Cboe S&P 500 Dispersion Index (DSPX^SM), que mide la dispersión esperada, o la diferencia que se prevé entre los desempeños de las acciones individuales en el S&P 500. Un DSPX alto indica que los operadores de opciones esperan que haya más movimientos de acciones individuales, mientras que un VIX alto indica que hay un foco en los riesgos del mercado amplio. Durante los últimos 10 años, la tendencia ha mostrado un aumento casi constante de las expectativas de dispersión por acción individual, tanto en términos absolutos como relativos.

Al igual que una correlación mayor desencadenó cambios en la manera en que los participantes del mercado gestionaron los riesgos, una baja en la correlación y un alza en la dispersión podrían tener implicaciones importantes. Cuando hay mayor dispersión entre las acciones, los gestores activos tienen más oportunidades de superar al mercado (pero también más oportunidades de perder) mediante la selección de acciones. Y quizás es igual de importante mencionar que, en vez de buscar un rendimiento superior concentrándose en una parte del mercado, también significa que hay beneficios posiblemente mayores que se pueden conseguir mediante diversificación. Al igual que un jardín diverso con varias plantas es más resiliente a las plagas y los cambios en el clima, una selección diversificada de acciones tiende a soportar mejor la volatilidad del mercado. Si los componentes se comportan de manera distinta, entonces su combinación es más diversificada.

Este artículo fue publicado en inglés en el blog de Indexology^® el 9 de enero de 2025.

Hemos escrito anteriormente sobre las fuentes tradicionales de exceso en el retorno para gestores activos de renta fija, una de las cuales es asumir un riesgo mayor por plazo o tasa de interés. En 2024 se invirtió radicalmente el exceso en los retornos del riesgo asociado al plazo, dado que las inclinaciones a largo plazo que habrían beneficiado a los gestores en 2023 los perjudicaron en 2024. Una de las razones principales de este giro fue la drástica subida de los rendimientos a largo plazo, y una de sus consecuencias ha sido la profundización de la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense.

Como resultado, todas las miradas han estado puestas en el rendimiento de 10 años del Tesoro de EE. UU., que ha oscilado durante el último año: al 8 de enero de 2025 ha subido más de 4.7% y ha alcanzado niveles vistos por última vez en abril de 2024 y cercanos al pico de octubre de 2023. El aumento de los rendimientos antes y después de las elecciones presidenciales en Estados Unidos se ha visto impulsado por una multitud de factores, entre ellos el sólido crecimiento económico y la preocupación por la inflación, así como la señal más restrictiva de la Reserva Federal el 18 de diciembre de 2024, sobre recortes a las tasas de interés menores de lo esperado en 2025.

En cuanto a la duración o riesgo de la tasa de interés, una forma en que podemos evaluar el grado de nerviosismo del mercado de bonos es a través de las expectativas del mercado respecto a la volatilidad del Tesoro de EE. UU., como refleja el mercado de opciones con el Cboe 20+ Year Treasury Bond ETF Volatility Index (VXTLT). Los movimientos del VXTLT generalmente han reflejado la subida de los rendimientos del Tesoro en los últimos años y han alcanzado un valor máximo sobre 22 puntos el 31 de octubre de 2024, antes de las elecciones. Las excepciones incluyeron días turbulentos, como la anulación del carry trade mundial el 5 de agosto de 2024, cuando los rendimientos se desplomaron mientras los inversionistas buscaban la seguridad de los bonos del Tesoro estadounidense y el VXTLT se disparaba por encima de los 20 puntos. El índice ha subido 17.51 puntos desde principios de diciembre de 2024 al 8 de enero de 2025, probablemente impulsado por la inquietud del mercado ante los resultados de las elecciones y las políticas arancelarias asociadas, la trayectoria futura de las tasas de la Reserva Federal, así como la inflación.

Sin embargo, ¿cómo se compara la volatilidad del mercado de bonos con la del de acciones? El primer gráfico en la figura 2 muestra que los niveles del VXTLT generalmente han estado por debajo de los del Cboe Volatility Index^® (VIX^®), que es una medición ampliamente conocida de la volatilidad esperada del mercado de renta variable. Sin embargo, el diferencial entre ambos ha disminuido desde 2020, como se refleja en el segundo gráfico de la figura 2, que calcula la relación entre el VIX y el VXTLT. Entre los catalizadores más destacados figuran la incertidumbre derivada de la pandemia y las subidas de las tasas de la Reserva Federal a partir de 2022, que provocaron un aumento de la volatilidad implícita de los bonos, junto con una volatilidad implícita relativamente baja de la renta variable.

Este artículo fue publicado en inglés en el blog de Indexology^® el 23 de diciembre de 2024.

Los benchmarks amplios como el S&P 500^® y el S&P SmallCap 600^® demostraron una respuesta positiva a las elecciones presidenciales de EE. UU. y subieron 6% y 11% en noviembre de 2024, respectivamente. El diferencial entre los segmentos de tamaño de
EE. UU. fue más moderado en relación con los sectores del S&P 500. La figura 1 presenta el rendimiento total acumulado del S&P 500 en noviembre de 2024 versus índices de diferentes tamaños de EE. UU. al lado izquierdo y, al lado derecho, la comparación con sus 11 subíndices sectoriales del GICS^®.

Tras las elecciones presidenciales, los sectores estadounidenses mostraron una divergencia considerable. Si bien los 11 sectores finalizaron noviembre con números positivos, tuvieron diferentes caminos: Salud se mantuvo rezagado y cerró el mes con una ganancia de solo 0.3%. En contraste, sectores con un foco más local, como Finanzas, Industrial y Energía superaron a su benchmark y quedaron solo por detrás de Consumo Discrecional. Esta mayor dispersión creó oportunidades de desempeño superior e inferior para aquellos que buscaban analizar de cerca el desempeño de la renta variable estadounidense.

Los sectores del GICS del S&P 500 se pueden desviar significativamente del desempeño y de las características del S&P 500. Cuando examinamos qué sectores obtienen la mayoría de sus ingresos de manera local, Servicios de Utilidad Pública y Tecnologías de la Información (TI) están en los extremos opuestos del espectro. La figura 2 muestra que, sumadas, las empresas del S&P 500 Utilities obtienen casi la totalidad de sus ingresos localmente (98%), mientras que TI es el único sector en que 50% de sus ingresos son internacionales.