2022 年是走势动荡的一年，以逆转为特征，标普 500^®  指数在今年前 6 个月下跌 20%，而在 7 月反弹 9%。在当前充满不确定性的环境下，通过行业寻求防御性风险敞口可以降低投资组合风险，但可能需要从一个细微的角度来了解哪些行业的防御性最强。

如图 1 所示，在过去 12 个月里，能源行业板块不仅是波动率最高，也是对标普 500 指数表现的贡献也最大。与此同时，标普 500 指数权重最大的信息技术行业板块明显拖累了标普 500 指数的表现，也是波动率第三高的行业板块。

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众所周知，美国股市长期以来表现非常好，近一个世纪的年复合增长率远高于 10%。我们也知道，市场走势也可能会不似预期，正如标普 500^® 指数在 2022 年上半年下跌 20% 提醒我们的那样。对于时间充裕的投资者而言，长期收益与偶尔回调是特点而非缺点；短期下跌往坏了说就是麻烦，往好了说就是买入机会。

不过，对一些投资者来说，他们最缺的就是时间。人们往往对有限的时间期限赋予具体的目标。这类投资者可能会受益于股市的长期强劲走势，但对短期下跌走势的敏感性可能高于平均水平。

防御性因子指数能够帮助解决这一矛盾。因子指数总体上旨在将主动型策略指数化，即以被动形式实现投资者必须支付主动费用才能取得的回报模式。表 1 显示了基于标普 500 指数的几个因子指数的相对风险和回报。鉴于表中所示的风险/回报状况，我们可以将因子指数分类为风险增强型或降低风险型——左边是降低风险型因子指数，右边是风险增强型因子指数。

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标普高盛商品指数在7月保持平稳，尽管看跌情绪弥漫在众多的金融市场，但年初至今仍保持36%的涨幅。这一全球大宗商品基准在极端高涨的通胀中证明了它的价值。美联储在7月下旬再次加息75个基点以对抗通胀，但大宗商品行业的若干因素使7月的价格保持坚挺。

能源涨跌互现，因为大多数石油商品继续从年初以来的高位回落。由于西德州中级原油与布伦特原油相比存在较大折扣，美国原油出口在海外需求的推动下创下历史新高。标普高盛石油指数下跌3.0%，但同时保持了年初至今59.5%的强劲涨幅。另一方面，由于全球极端温度需要额外的能源来为建筑物制冷，同时俄罗斯持续收紧对欧盟的能源供应，天然气价格飙升至2008年以来的最高水平。标普高盛天然气指数于7月上涨夺目的54.4%，甚至领先于整个欧洲大陆的极端天然气价格。7月下旬，俄罗斯刚刚将俄罗斯通往德国的主要管道的天然气流量削减至仅占产能的20%，欧盟便商定了一项计划，在冬季定量配给天然气。法国电价在核电发电量近期创下历史新低后，于7月升至历史新高。

由于对全球经济恶化的悲观看法，标普高盛工业金属指数上个月表现平平。标普高盛铜指数下跌3.9%，但有迹象表明企稳可能正开始萌芽。上海的一家大型评级机构发布报告称，6月中国零售额同比增长22%，2022年第二季度，乘用车出口量同比增长40%，呈现V型复苏。

有报道称，俄罗斯和乌克兰达成协议，允许谷物离开黑海，这有助于缓解7月农业领域内的极端供应担忧。价格也受到即将到来的北半球收获季节和美国产量将与去年相似或更好的共识带来压力。7月，标普高盛谷物指数以下跌3.4%告终。 

标普高盛贵金属指数直降2.2%至两年未见的水平。通常被视为通胀对冲工具的黄金有负众望，在通胀迅速攀升的同时，价格却走低。尽管主权国家对黄金的需求继续维持，但美联储的激进加息削弱了黄金的吸引力。工业活动的减少抑制了7月的白银价格。

7月大宗商品的亮点来自畜牧业。受美国猪群存在种种担忧和饲料价格下跌的影响下，标普高盛瘦猪指数上涨11.9%。今年夏季对肉类的季节性需求继续强劲。

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继上周公布的通胀达到40多年来最高水平后，美元兑一篮子货币汇率升至20年以来的最强水平。由于欧洲受俄乌冲突直接影响，以及市场认为欧洲央行加息进程缓慢，欧元兑美元自2002年以来首次触及平价。尽管全球经济衰退下的市场担忧情绪蔓延，主要大宗商品指数标普高盛商品指数所包含的大多数主要大宗商品迄今仍录得升幅。部分传统通胀对冲资产表现不及预期，房地产、黄金及美国国债通胀保值证券(TIPS)的年初至今表现为负值（见图1），但大宗商品近期一直提供良好的通胀对冲。

大宗商品的优异表现可归因于能源板块大宗商品。标普高盛商品指数中表现最差的成分指数标普高盛原油指数年初至今上涨41.36%。尽管汽油价格一直是美国新闻热议的焦点，但2022年的汽油、取暖用油和天然气的价格均上涨了近100%。这类能源大宗商品价格的回落可能是近期通胀降温的一个主要迹象。

美元走强历来对大宗商品而言属不利因素。全球大多数主要大宗商品以美元计价，因此如美元走强，以非美元货币购买大宗商品则会变得更加昂贵。美元走强，大宗商品则会走弱，反之亦然。但最近的情况却并非如此，历史上也曾出现过这种关系减弱的情况（请参阅图2）。在此种情况下，大宗商品首先走强，而最近为抑制通胀全球货币政策突然转变而带动了美元走强。如果这种基于历史上不寻常的情况在短期内持续发生，则必将会发生一些变化。如通胀最终开始缓解，则联储局可能放缓加息，从而抑制美元过热。

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尽管全球股市全面下跌，但标普中国500指数逆市上扬，2022年第二季度上涨2.8%。板块方面，可选消费品和日常消费品季内分别增长近15%，工业和能源板块也是利好表现的因素。标普中国500指数跑赢覆盖范围更广的标普新兴市场BMI指数和标普发达市场BMI指数，后者分别下跌10.3%和16.3%。

该指数也跑赢亚洲基准指数，是唯一实现季度正回报的亚洲市场。标普香港BMI指数是表现次优的亚洲市场，仅下跌1.1%，而大多数其他亚洲市场均录得两位数的跌幅，标普韩国BMI指数、标普台湾BMI指数和标普印度BMI指数分别下跌21.4%、18.5%和13.6%。

尽管近期市场表现疲弱，但标普中国500指数长期保持坚挺。以美元计算，该指数过去10年的年化涨幅为7.8%，轻松跑赢标普新兴市场BMI指数，后者同期仅上涨4.1%。

境内境外股票均做出贡献

中国境内A股和境外上市的中国股票季内均实现正回报。与2021年相比，2022年上半年境外境内中国股票的回报率差异要小得多，2021年境内股票跑赢境外上市股票的幅度超过30%。标普中国500指数广泛分布于中国各个股票类别和行业，因此该指数的表现在大多数主要中国股票基准指数中居中。

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