標普道瓊斯指數每年都會發佈一份深度報告，當中利用取自保險公司年度提交檔附表D的數據，探討保險公司一般帳戶投資組合中ETF的使用情况。 繼大體上呈一致的上升趨勢後，在2019年到2020年間，美國保險公司的ETF資產管理規模增長了18%，達到369億美元。 早前對2021年數據的分析表明，該上升趨勢將持續。

由於報告流程有細微差別，要在報告刊發之時覆蓋整個保險領域是具有一定的挑戰性。 我們於2021年5月分析保險公司一般帳戶中ETF的使用情况時，有關保險業的可用數據基本上是完整的，其中98.6%的公司提交了報告。 ² 當我們展開2022年的分析（當中研究2021年的數據）時，不完整的2020年數據現將可在遲交檔中找到。 因此，我們在即將發佈的報告（研究2021年ETF的使用情况）中引用來作比較的2020年數據，將與我們去年報告內所載的略有不同。 為確保透明度和完整性，我們會在下文重點說明這些差異。

值得注意的是，財產險公司錄得18億美元的ETF投資。 我們將於5月末發佈截至2021年底的保險ETF持倉分析。 訂閱以接收報告的刊發通知。

低波動策略是為我們至今在2022年所經歷的那種時期而設計的。 年初至今，截至2022年3月31日，股票市場表現艱難。 在美國，標普500指數年初至今下跌4.6%。 標普發達市場（美國除外）BMI指數和標普新興市場+大中型股指數表現更差，年初至今分別暴跌5.6%及6.7%。 但早在2022年第一季度之前，新興市場的表現已經落後於全球基準和美國。 在過去25年間，標普新興市場+大中型股指數上漲6.8%，而標普500指數則增漲8.6%。

當然，這純屬後見之明，我們不知道未來新興市場相對於發達國家的表現如何。 通常，人們將目光投向國際市場以分散他們在本國的投資，這是有充分理由的。 在過去25年裡，標普500指數與標普新興市場+大中型股指數之間的相關性為0.74。 分散投資可能是 「金融領域唯一的免費午餐」，但新興市場的表現往往更不穩定——準確地說，比標普500指數的波動性高49%。

然而，比較可靠的往往是那些明確設計為獲取相對於更廣泛市場的某種回報模式的策略。 在過去25年中，標普BMI新興市場低波動率指數的回報率為8.6%，而其相關指數的回報率則為6.8%。

通脹持續居於數十年來新高，使標普高盛商品指數錄得了其數十年來最好的季度回報。 繼大宗商品在2月上漲8.8%後，3月又上漲了9.63%。 地緣政治衝突和通脹是大宗商品價格普遍上揚的兩個主要原因（見圖1）。

標普高盛能源指數上月繼續領跑，3月上漲12.47%。 俄羅斯是全球最大的天然氣出口國和第三大石油出口國，其不確定的供應情況導致美國從戰略石油儲備中釋放了有史以來規模最大的緊急石油量。 高度依賴俄羅斯能源的德國啟動緊急計劃，這可能導致能源配給。

標普高盛農業指數上漲6.15%，是因為棉花和糖的漲幅達到雙位數，而咖啡和大豆則出現負增長。 3月，標普高盛玉米指數上漲8.44%，而標普高盛小麥指數則上漲7.75%。 這兩種穀物都是俄羅斯和烏克蘭的主要出口商品，但現在由於兩國衝突持續，黑海港口遭受阻截，導致相關貨運已被中斷。 埃及高度依賴小麥進口，其中有80%來自該地區。 貨運延遲促使埃及不得不尋求美國等其他國家的供應。 而美國的小麥供應正處於其14年來的最低水準。

標普高盛工業金屬指數方面，鎳創下該合同史上最大的漲幅之一。 全球最大鎳和不鏽鋼公司在經歷了因大規模軋空頭受到苛責，且出現大幅波動而暫停交易后，標普高盛鎳指數在3月以31.25%的漲幅收盤。 標普高盛鋅指數上漲14.21%，是因為冶鍊廠生產停滯，以及交易所股票繼續跌至15年低位。

雖然其他行業均出現所有這些波動因素，但標普高盛貴金屬指數悄然上漲2.70%，原因是其避險地位以及預期美聯儲採取更謹慎的貨幣收緊措施，帶來了利好因素。

聯邦公開市場委員會於 2022 年 3 月 16 日投票決定將聯邦基金利率提高 25 個基點。 這一舉動早有預兆，毫不 令人驚訝，但這並不意味著我們不會聽到利率上升將如何影響股票回報的擔憂。 金融理論告訴我們，在其他條 件相同的情況下，利率上升不利於股票表現，因為借款成本上升和較高的貼現率往往會轉化為較差的未來表現。 在過往多數時候，實證證據都符合該理論。 但在最近的數據中，我們注意到，"其他條件"可能並不總是相同的。

粗略來看，利率上升未必預示著股票表現不佳，至少在 1991 年至 2021 年期間如此。 10 年期美國國債收益率上 升的情況出現過 8 次。 標普 500 指數每次都未有下跌; 股票有 2 次持平，標普 500 指數有 6 次上漲，在某些情 況下，上漲幅度相當之大。

從圖表 1 可以看出，10 年期美國國債收益率上升的月份有 156 個（下跌的月份有 216 個）。 在 10 年期美國國
債收益率上升的月份中，標普 500 指數在 115 個月份 （74%） 上漲，在 41 個月份下跌; 在利率上升時，標普
500 指數上漲的頻率幾乎是下跌的 3 倍。 平均而言，標普 500 指數在利率上升的每個月都上漲 1.57%，而在利
率下降的月份僅上漲 0.55%。

我們也可以通過圖表 3 的散點圖來觀察這些月份。 在這裏，我們將 1990 年至 2021 年期間 10 年期美國國債收益
率的變化與標普 500 指數的表現進行對比。 每一點代表每月的觀察結果，我們並未看到明顯的關係。 圓點不言
自明，或者說並非如此。 歷史並未提供證據表明利率變化與股市變化之間有明確的關聯。

評估投資策略的觀察期須為時多久才能算之為適合？

這是一個重要的疑問，因為不同的觀察期可以得出不同的結論。 例如，於2022年的前11周，我們其中一個表現較佳的因子指數為標普500低波動率指數。 截至2022年3月18日，低波動率指數下降4.7%，而標普500指數則下降6.1%。 然而，增益價值並未順利累積下去。 在今年的前11周中，低波動率指數僅有6周表現優於大市，實際上，於2月中旬，其自年初起累計的表現落後於標普500指數超過100個基點。

在某程度上，這並不是一個明智的比較方式; 任何一個理智的分析師都不會因短至一周的表現而感到擔憂。 但僅僅明白一周的觀察期並不恰當，並不能夠說明觀察期須為時多久才能謂之恰當。

我們定期重新構建低波動率指數及其他因子指數; 而低波動率指數於每季度進行調整，分別為2月、5月、8月及11月。 因此，在一年中，低波動率指數包含四個完全不同的股票籃子，每個籃子的持有期並不會整齊與日曆時間單位對應。 例如，2月的表現反映了兩個不同籃子的表現，這是由於2022年2月18日進行了重新平衡交易。

因此，與其使用日曆單位，將觀察期與指數的重新調整日程達成一致才是合理的替代方案。 我們能夠查看低波動率指數中每個股票籃子的表現，而非整個指數於一個月或一個季度內的表現。

低波動策略旨在抑制其衍生母指數的回報，在母指數下跌時提供保護，並於母指數上漲時參與（雖然令人遺憾的是不能完全參與）其中。 如果研究標普500指數下跌的月份，便會發現低波動率指數表現優異，相反，在市場上漲時則表現不佳。 我們發現全球的低波動策略皆有一樣的結果，證實了我們最初對低波動率概念的回溯所預期的結果。

當我們觀察不同的低波動率籃子而非月份時，皆能夠看到相同的模式。 圖表1中的上圖顯示，在標普500指數大幅下跌期間持有的籃子中，低波動率指數領先平均4.79%，下圖顯示，這些籃子中有82%表現出色。 隨著市場表現的改善，低波動率指數的相對表現有所下降。

所有觀察期皆是主觀的，但有些觀察期比其他所有觀察期更為主觀。 使用籃子持有期可謂最客觀的選項。 其結果支持我們對低波動因子的見解。