看漲的情緒推動標普高盛大宗商品指數在 5 月份上漲 16.4%，是 11 年來的最佳單月表現。大宗商品指數中有超過 50%資金 投資於能源股，對其表現作出重要貢獻。能源股引領大市，基於 WTI 的標普高盛原油指數從 4 月的低位顯著反彈，上漲 55.0%。雖然有經濟資料指出，像美國消費者支出創歷史最大跌幅，但大宗商品總體表現強勁。工業和貴金屬呈現正增長，而農業和畜牧業則漲跌互現。

標普高盛能源指數 5 月增長 35.2%，完全收復 4 月失地。隨著各國逐步解封，重啟市場，預期需求回升與自願和非自願減 產同時出現。石油需求在疫情大流行前已處於嚴峻形勢，現時更預計美國葉岩油行業將掀起一波破產浪潮，從而進一步加劇 減產。市場將聚焦 6 月的石油輸出國組織與夥伴國（OPEC+）會議，以尋求進一步協調步伐重新調整石油市場。標普高盛 天然氣指數是能源業內唯一表現滯後的板塊，5 月下跌 16.7%，原因是季節性需求大幅減少以及有傳言指存儲空間日漸不敷 應用。

2020 年的美國股市一開局就驚天動地。3 月份在經歷了大幅拋售後，標普 500®指數當月升幅高達 12.8%，創下 自 1987 年以來月漲幅最高紀錄。與此同時，VIX®在一個月的時間裡，先是從其長期中位值升至歷史新高，然後 跌至 30 左右。最近有觀點在爭論，通常被稱為“恐慌晴雨錶”的 VIX 是否已恢復正常水準，市場是否已觸底成功。 為了回答這個問題，我們需要從幾個側面對 VIX 以及與之有關的交易活動進行探究。

VIX 期貨曲線未完全恢復到升水狀態

正如特許金融分析師 (CFA)協會研究基金會近期發表一篇 VIX 論文所指出，VIX 期貨曲線大約在 80%的時間處於 升水狀態，並且往往會在股市大跌期間轉入貼水狀態。2020 年 2 月 24 日，VIX 期貨曲線進入貼水狀態，這種下 滑的趨勢一直持續到 5 月 6 日。下圖 1 中的陰影部分顯示的是 VIX 期貨曲線處於貼水狀態的期間。但是，VIX 期 貨第一個月與第二個月的報價差別並不大，報價曲線平坦，而沒有明顯升水。實際上，2020 年 5 月 12 日和 13 日期貨曲線又一次出現小幅貼水，這可與 VIX 期限結構通常所處的升水狀態相去甚遠。

在過去 20 年，標普 500®經歷了三次跌幅超過 30%的熊市——2000-2001 年的科技股泡沫破滅、2008 年的全球 金融危機以及目前我們正在經歷的新型冠狀病毒拋售。

在科技股泡沫破滅和全球金融危機期間，以美國為關注重點的多隻紅利指數均跑贏標普 500。但在新型冠狀病毒 拋售期間，大多數紅利指數的表現均不及標普 500（圖 1）。

今天的世界看起來與三個月前大不相同。這三個月內，股票先是達到歷史最高點，進入熊市，又再退出熊市，目 前位於較高峰低 15%的位置，維持較高波動性水準。

S&P 500 低波動率指數® 最近的重新調整（5 月 15 日收市後生效）將指數中的 64 檔股票（按權重計為 63％）輪 換。為作比較，過去 28 年的年度周轉率中值為 64％。如圖 1 所示，本季度的周轉率值得注意的原因除了其規模 之外，行業配置也有較大變化。低波動率股票在公用事業中的權重下降了 21％，房地產下降了 16％，金融下降 了 11％，而醫療保健（+21％）和日常消費品（+13％）取得了兩位數的增長。

4 月，新型冠狀病毒繼續對大宗商品市場造成嚴重破壞。標普高盛商品指數 4 月下跌 9.67%，年初至今下跌 47.92%。經濟資料繼續疲軟，達到所未見的水準。對於從開採到消費的大宗商品流通至關重要的供應鏈突然中 斷，需求崩潰。能源股和農業股跑輸大市，金屬股則出現些許復蘇跡象。

隨著 2020 年 4 月 20 日即期月份油價暴跌，原油供應過剩的影響顯露無遺。負油價更可載入 2020 年前所未有的 市場歷史事件中。需求消失、存儲容量減少及 5 月 WTI 原油合約的實際結算為能源相關大宗商品掀起一場完美 風暴。國際能源署認為，由於對交通和工業活動的限制，2020 年全球能源需求可能會減少 6%，這是有記錄以來 絕對數量的最大收縮。新型冠狀病毒疫情本已令需求疲軟，加上石油輸出國組織 (OPEC) 原油產量創 2019 年 3 月以來的最高水準，油價備受衝擊。OPEC+ 減產預計將自 2020 年 5 月起生效。繼 2020 年 3 月下跌 54.72%之 後，標普高盛原油商品指數於 2020 年 4 月又跌 40.69%。原油波動率創歷史新高，所有石油產品全線走疲。