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剖析指數效應:回顧標普500指數®成份股於三十年間的變化

美股和標普500®指數對中國投資者的價值

大宗商品指數:承先啟後30年

有效評分,把握中國高質量價值股

低波動估值

剖析指數效應:回顧標普500指數®成份股於三十年間的變化

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Aye Soe

Managing Director, Global Head of Core and Multi-Asset Product Management

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Hamish Preston

Director, U.S. Equity Indices

摘要

指數效應指推定當股票被指數納入或剔除時所帶來的超額回報。儘管對該範疇的研究已持續多年,鑒於近年來被動投資蓬勃發展,且有觀點認為股票回報可能會受追蹤指數的投資者在應對指數成分變動時的買賣壓力影響,指數效應越發受到關注。

本文分析標普500指數自1995年初至20216月期間納入或剔除成分股的情況。我們之所以聚焦標普500指數,是因為它是最為全球廣泛採用的指數。 於2020年底,與該美國大型股股指數掛鉤或將之作為基準的資產高達13.5萬億美元。因此,若被動投資的發展確實誘發了指數效應,人們或會預期該效應將出現於標普500指數納入或剔除成分股的過程中。

總體而言,我們的分析結果印證了現有文獻中的普遍共識:標普500指數的指數效應似乎有結構性地减弱(見表1)。分析亦表明股票流動性改善或許能夠解釋指數效應為何會日漸減弱。

引言

被動投資在過去五十年錄得巨大發展:自2008年以來,流入指數掛鈎產品的資金總額超過流入主動型基金的資金總額,且交易所買賣基金(ETF)行業的規模已從2007年底的8,070億美元增至2020年的近8萬億美元。與此同時,一系列無端指責也開始頻頻出現,在Google新聞搜索「被動投資的危害」時,出現的結果甚至多於「二手煙的危害」

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美股和標普500®指數對中國投資者的價值

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Hamish Preston

Director, U.S. Equity Indices

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Jason Ye

Associate Director, Strategy Indices

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Tianyin Cheng

Senior Director, Strategy Indices

摘要

歷史上看,對國內投資者來說,境內股票佔整體投資組合的權重比例遠高於海外股票,這種本土偏好(Home Bias)的現象在全球投資者中很常見截至2020 12 31 日,美股市值佔全球股票總市值比例達到45%。對海外股票(包括美股)配置不足,意味著投資者可能忽略了分散投資帶來的潛在收益。

本文

  • 從國內投資者角度闡述全球資産配置,尤其是配置美股的在收益;
  • 介紹標普500 指數並解釋其構建方式;
  • 簡述標普500 指數如何幫助國內投資者分散對本土行業的配置偏差捕捉美國經濟增長機會以及歷史提高風險調整後收益;
  • 列出國內投資者配置全球市場的主要渠道,並簡述格境內機構投資者(QDII)項目

來自海外市場的機會

美國和中國是全球最大的兩個經濟體,截至2019 年底分別佔全球GDP 的約24%16%

從上市股票的總市值來看,標普全球BMI 指數的現有成分股顯示,截至2020年底,美國上市公司佔全球股票市值的比例為44.9%(即43萬億美元),中國上市公司的佔比則為14.3%(即14萬億美元)。

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大宗商品指數:承先啟後30年

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Fiona Boal

Head of Commodities and Real Assets

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Jim Wiederhold

Associate Director, Commodities and Real Assets

標普高盛商品指數 (S&P GSCI)在過去三十年為商品市場指數的創新整平了發展的道路。自 1991 年 4 月首次推出以來,它已成為最受市場認可的大宗商品指數基準。它採用寬基與產量加權法設計,為市場參與者提供真正的全球商品市場貝塔係數。該指數涵蓋流動性最高的商品期貨,根據具透明度的規則每年進行調整,以適應不斷變化的市場動態。指數具有理想的可投資性,可輕鬆地複製成投資產品。

除綜合標普高盛商品指數外,標普高盛商品指數係列也是作為全球投資基礎中不可或缺的一部分,既可作為界定可投資領域的基準,也可衡量商品與商品策略獨特的回報。圖 1 重點展示了標普高盛商品指數係列過去 30 年的創新演進歷程。

標普道瓊斯指數在過去30 年的商品投資週期中推出了眾多迎合市場變化的指數解決方案。我們預計未來30 年中,商品領域還會出現更多顛覆性變革。本文主要研究未來 30 年商品指數創新中可能出現的趨勢。

大宗商品在 ESG 領域上所遇到的難題

如果投資者打算將環境、社會和治理 (ESG) 指標納入投資標準,大宗商品投資會可能為他們帶來不少的挑戰。首先,大宗商品是一個廣泛且多元化的資產類別,在金融、環境和社會的不同層面帶有不同意義。

雖然可以將碳足跡與 ESG 風險指標應用於標的商品,也可通過關聯商品衍生品實現,但制定這些可持續性指標時,卻未將上述金融工具考慮在內(見圖2)。

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有效評分,把握中國高質量價值股

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Priscilla Luk

Managing Director, Global Research & Design, APAC

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Liyu Zeng

Director, Global Research & Design

在標普中國 A 股質量指數和價值指數中,各種財務比率被組合形成各自的因子評分。在本文中,我們評估了兩種用於歸一化和組合財務比率的方法,即 z 評分和 SNDZ 值評分1法,以了解兩者如何導致 2006 年至 2019 年中國 A 股市場質量和價值投資組合分别出現不同特徵。

執行摘要

  • 等權的子因子 z 值評分會導致質量投資組合和價值投資組合對各子因子的傾斜不平衡,且子因子對最終評分的貢獻有偏差。
  • 採用等權 z 評分方法時,質量投資組合在投資組合的傾斜和因子評分貢獻上被應計因子主導。
  • 基於子因子 SNDZ 值評分的質量投資組合對各質量子因子的傾斜更加均衡一致,低股本回報率(ROE)和高槓桿率(LEV)的股票數量更少。
  • SNDZ 值評分方法可以獲得更多的全面的優質股票,這些股票在各個質量指標上的評分都很高。
  • 基於兩種不同評分方法的質量投資組合長期表現相似,週期性特徵表現相反。
  • 基於 z 值評分的質量投資組合具有順週期的表現特徵,而基於 SNDZ值評分的投資組合則表現為防禦性。
  • 使用SNDZ值評分時,質量投資組合對防禦性行業有更高的行業偏向,包括醫療保健和必需消費品行業。
  • 在歸因分析中,基於 SNDZ 值評分的質量投資組合對高盈利能力和低槓桿率有更高的主動敞口。在所有風格因子中股本回報率是對主動回報和主動風險貢獻最多的因子。
  • 基於兩種不同評分方法的價值投資組合的投資組合特徵差異可以忽略不計。

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低波動估值

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Fei Mei Chan

Director, Index Investment Strategy

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Craig Lazzara

Managing Director, Core Product Management

執行摘要

  • 顧名思義,低波動策略通常在市場下跌時表現出色。儘管它們的風險 較低,但長期表現卻跑贏基準,與傳統資本資產定價理論相左。
  • 由於近年備受青睞,一些股評家認為低波動率股票存在超買高估現 象。
  • 我們嘗試量化當前低波動的估值。此外,我們探討是否有可能確定低 波動策略能帶來更高收益的估值環境。
  • 2000 年以來,標普 500®低波動率指數的相對估值日益高昂;到 2019 年底,低波動率指數估值略低於其母指數標普 500。然而,作 為低波動策略相對表現的領先指標,價值從未特別具有參考價值。

低波動的興起

我們一般所指的低波動反常現象並非新鮮事;在過去的四十年中,學術界已 對它進行了充分研究。1顧名思義,低波動策略在市場不景氣時期表現出色, 在 2008 年金融危機後的市場動盪中頗受歡迎。反常的方面在於,儘管低波 動策略風險較低,但長期表現卻跑贏基準,與風險與回報成正比的經典資本 資產定價理論相左。低風險投資組合長期表現出色或是「金融界最大的反常 現象」。

標普 500 低波動率指數3是有關策略的一個實例。19911 月至 201912 月間,該指數的平均年回報率為 11.28%,對比標普 50010.44%,波幅較 小(標準差分別為 11%14%)。即使往前回溯到七十年代,這種風險回報 狀況仍無改變。

近年來,低波動策略因人氣高漲而逐漸擴大勢力,在全球 200 多隻基金中募 集了約 1,300 億美元的資產。隨著大量資金的湧入,追蹤低波動策略的投資 組合的估值引起了人們的關注。

價值與低波動率

作為股票錄得長期出色表現的根源,價值是 Fama-French 三因子模型的構成 要素之一。為了分析估值與低波動率之間的關係,我們探討是否有可能確定 低波動策略的吸納點位,以提供最大收益,並確定估值過高宜退出的時機。

為了進行評估,我們使用了傳統上被視作估值基本要素的三個指標:市淨 率、市銷率、市盈率。我們對這三個成分進行標準化,給予相等權重,形成 綜合價值評分,然後計算標普 500 及標普 500 低波動率指數的加權平均價值 評分。

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