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低波動估值

重新審視大宗商品

中國的新經濟行業表現如何?

低波動率與股息率相結合的策略在中國A股市場實踐

透視指數的流動性

低波動估值

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Craig Lazzara

Managing Director, Global Head of Index Investment Strategy

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Fei Mei Chan

Director, Index Investment Strategy

執行摘要

  • 顧名思義,低波動策略通常在市場下跌時表現出色。儘管它們的風險 較低,但長期表現卻跑贏基準,與傳統資本資產定價理論相左。
  • 由於近年備受青睞,一些股評家認為低波動率股票存在超買高估現 象。
  • 我們嘗試量化當前低波動的估值。此外,我們探討是否有可能確定低 波動策略能帶來更高收益的估值環境。
  • 2000 年以來,標普 500®低波動率指數的相對估值日益高昂;到 2019 年底,低波動率指數估值略低於其母指數標普 500。然而,作 為低波動策略相對表現的領先指標,價值從未特別具有參考價值。

低波動的興起

我們一般所指的低波動反常現象並非新鮮事;在過去的四十年中,學術界已 對它進行了充分研究。1顧名思義,低波動策略在市場不景氣時期表現出色, 在 2008 年金融危機後的市場動盪中頗受歡迎。反常的方面在於,儘管低波 動策略風險較低,但長期表現卻跑贏基準,與風險與回報成正比的經典資本 資產定價理論相左。低風險投資組合長期表現出色或是「金融界最大的反常 現象」。

標普 500 低波動率指數3是有關策略的一個實例。19911 月至 201912
月間,該指數的平均年回報率為 11.28%,對比標普 50010.44%,波幅較
小(標準差分別為 11%14%)。即使往前回溯到七十年代,這種風險回報
狀況仍無改變。

近年來,低波動策略因人氣高漲而逐漸擴大勢力,在全球 200 多隻基金中募
集了約 1,300 億美元的資產。隨著大量資金的湧入,追蹤低波動策略的投資
組合的估值引起了人們的關注。

價值與低波動率

作為股票錄得長期出色表現的根源,價值是 Fama-French 三因子模型的構成 要素之一。為了分析估值與低波動率之間的關係,我們探討是否有可能確定 低波動策略的吸納點位,以提供最大收益,並確定估值過高宜退出的時機。

為了進行評估,我們使用了傳統上被視作估值基本要素的三個指標:市淨 率、市銷率、市盈率。我們對這三個成分進行標準化,給予相等權重,形成 綜合價值評分,然後計算標普 500 及標普 500 低波動率指數的加權平均價值 評分。

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重新審視大宗商品

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Fiona Boal

Head of Commodities and Real Assets

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Jim Wiederhold

Associate Director, Commodities and Real Assets

引言

長期以來,大宗商品一直被視為投資領域的「窮親戚」,而且理由往往很充 分。與股票不同的是,大宗商品沒有提供所謂的市場貝塔系數,以跟隨經濟 活動隨時間升值。相比之下,大宗商品呈現一系列獨特的價格回報,反映了 作為全球經濟基石的實物資產的基本供需狀況。

在本文中,我們將重新審視大宗商品作為資產類別的表現以及其在投資組合 內的用途,這些大宗商品過往一直是多元化且能抵禦通脹。我們亦會分析不 同的大宗商品貝塔系數配置。最後,我們會識別大宗商品的其他投資用途, 包括作為能表現特定投資主題的基石、作為策略性交易工具,以及作為多元 資產風險溢價配置的組成部分。

大宗商品作為一種資產類別

如果說大宗商品是一個資產類別,這意味著什麼?它們究竟是什麼,以及它 們作為投資工具的表現如何?對這些獨特資產有哪些常見的批評和誤解? 大宗商品具有以下獨一無二的特點:

  • 存在市場需求的基本、標準化的實物資產,並可在各市場上供應而不 會有實質性的產品差異;
  • 儘管來自不同的生產商,但均可與同類大宗商品互換,或就交易而言 被視為有同等價值;及
  • 廣泛用作經濟生產材料。

雖然個別大宗商品均有這些關鍵特點,但大宗商品並非同屬一類。廣泛的大 宗商品市場貝塔系數的概念很薄弱,

很可能是由 30 多年前那些支持大宗商品市場金融化的人一手構建。儘管屬於 同一生產過程或可能互為替代品的大宗商品中存在重大例外情況,但大宗商 品的內部低相關性是個別大宗商品市場之間的數個共同點之一。而玉米、銅、 原油及咖啡這些商品,實在談不上甚麼市場「貝塔」系數。

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中國的新經濟行業表現如何?

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Priscilla Luk

Managing Director, Global Research & Design, APAC

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Liyu Zeng

Director, Global Research & Design

中國經濟正從投資和製造業導向型逐漸向消費及服務驅動型市場轉變。 在 本文中,我們使用標普新中國行業指數來分析中國日益增長的新經濟,並研 究其股票、基本因素以及價格表現特徵。

執行摘要

  • 受惠於中國經濟轉型的主要板塊及行業包括非必需消費品、日常消費 品、通訊服務、醫療保健、保險及獨立發電商和可再生電力供應商。
  •  隨著中國結構性經濟改革不斷深化,對追踪新經濟行業基準的需求亦有 所增加。 標普新中國行業指數旨在提供有關中國新經濟行業的股票洞 見。
  • 與整體中國股市相比,標普新中國行業指數於非必需消費品、通訊服務 和日常消費品的權重最高,而於工業、材料及金融業的權重則最低。
  • 201012 31 日至 20199 30 日期間,標普新中國行業指數錄 得 8.5%的年化收益,表現較 標普中國 500 指數高出 4.3%,說明新經 濟行業的表現優於總體股市。
  • 業績歸因分析表明標普新中國行業指數的超額收益主要得益於行業配置 效應。
  • 與整體股市相比,新經濟公司具有較高的收入增長率、盈利能力以及較 低的槓桿率,並且該等公司往往估值偏高且呈現更低的股息率。

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低波動率與股息率相結合的策略在中國A股市場實踐

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Priscilla Luk

Managing Director, Global Research & Design, APAC

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Liyu Zeng

Director, Global Research & Design

摘要

本文探討了在中國 A 股大型股股市將高股息與低波動策略相結合的潛在好 處。

  • 從高股息率投資組合中剔除高波動率股票,可降低投資組合波動率,提高投資組合的經風險調整回報。
  • 標普中國 A 股大型股低波紅利 50 指數對高股息股票疊加了低波動篩 選。從 2009131 日至 2019628 日,該指數的絕對回報及 經風險調整回報均產生了可觀的超額收益。
  • 該指數提供了穩定的股息收入來源,並表現出防禦特性,在下行市場 期間跌幅有限。
  • 對股息率、低波動率及價值因子的主動配置對主動回報的貢獻最大,而行業配置偏差則是該指數大部分主動風險的來源。

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透視指數的流動性

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Craig Lazzara

Managing Director, Global Head of Index Investment Strategy

摘要

穩健活躍的交易生態系統可提高市場透明度和效率以及投資者信心,有利於 資產所有者及投資經理。 本文首次記錄標普道瓊斯指數(S&P DJI)所提供的 指數的生態系統範圍及性質。 研究結果圍繞若干市場基準的交易進行闡述, 就主動和被動投資策略的基礎運用指數提供了一個新角度。

  • 我們衡量了一系列基準的整體美元交易量,包括標普 500 指數®以及 道瓊斯工業平均指數®。
  • 我們認為流動性的潛在網絡效應可於產品追踨相關指數之間產生。
  • 我們呈現了不同指數工具的平均持倉期差異甚大,說明 部分被動投資產品的交易亦較為活躍。

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